（攝影：宋歆欣）

中美經貿談判實現(xiàn)重大進展，銅價創(chuàng)下歷史新高

LME3月期銅10月均價為10718美元噸，同比上漲10.7%，環(huán)比上漲7.0%1-10月均價為9705美元噸，同比上漲4.4%SMM1#電解銅10月均價為86258噸，同比上漲12.1%，環(huán)比上漲6.9%1-10月均價為79052噸，同比上漲5.5%

宏觀方面，10月中美經貿關系一波三折。10日，中國商務部宣布對稀土礦物實施新的出口管制措施，特朗普隨即宣布將自11日起對中國商品征收100%的額外關稅作為“回擊”，引發(fā)市場劇烈波動。1010日，交通運輸部發(fā)布《關于對美船舶收取船舶特別港務費的公告》并宣布自1014日起開始收取，此舉是對今年月美國公布的對中國海事、物流及造船業(yè)301調查措施的反制措施。中美經貿摩擦陡然升溫加重了市場避險情緒，當周，銅價快速回調最低觸及10326美元噸。不過隨后美國副總統(tǒng)萬斯釋放緩和信號，市場迅速反彈，再度上演“TACO交易”模式。1025-26日，中美在馬來西亞吉隆坡舉行經貿磋商并取得多項進展。1030日中美元首成功會晤，為市場注入極大的樂觀預期。

國內經濟雖面臨壓力但一再證明具有較強韌性。三季度GDP同比增長4.8%，增速較前兩個季度略有下滑但整體保持穩(wěn)健。月進出口增速超預期，尤其出口實現(xiàn)同比8.4%的增速，主要是對歐洲、“一帶一路”國家出口增長加速，反映出中國出口競爭力持續(xù)增強。1020日至23日，黨的二十屆四中全會在北京召開，全會審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》，對“十五五”經濟社會發(fā)展作出全面部署，也提振了市場信心。

基本面表現(xiàn)為供需雙弱。今年銅礦干擾率偏高，大礦事故接連發(fā)生且呈現(xiàn)出供應擾動長期化的特征。不僅印尼Grasberg銅礦因事故大幅下調產量預期，Codelco在經歷了月底El Teniente坍塌事故后，月銅產出同比驟降25%并創(chuàng)下自2003年智利銅委員會開始統(tǒng)計以來的最低水平，之后雖已恢復部分運營，但未來數(shù)月的產能仍將遠低于正常水平，預計到2026年也難以超過事故前的四分之三。

與此同時礦冶之間的矛盾愈發(fā)激烈，銅精礦現(xiàn)貨加工費始終未能脫離-40美元干噸低位徘徊的局面。倫敦LME年會期間日本、西班牙和韓國罕見發(fā)表聯(lián)合聲明，警告當前銅處理與精煉費跌至不可持續(xù)水平，全球冶煉廠正面臨生存危機。自由港也表示將退出銅精礦銷售的基準定價體系，來保護冶煉廠的盈利能力。當前礦山和冶煉廠急劇惡化的供需矛盾可能面臨重大的產業(yè)變革以實現(xiàn)新的平衡和良性發(fā)展，值得重點關注。從冶煉實際產出來看，10月國內電銅產量進一步環(huán)比下滑2.94萬噸至109.16萬噸。

現(xiàn)實需求面臨高銅價抑制。持續(xù)攀升的銅價使得“金九銀十”的旺季消費預期落空，10月銅材整體開工率環(huán)比大幅下滑5.2個百分點至57.8%。其中銅箔開工率上漲2.05個百分點至84.2%，電解銅桿和銅管開工率降幅較大。終端方面，1-9月電網投資增速較前月放緩至9.9%，電源投資累計同比增速與上月持平，為0.6%，其中風電投資增速進一步提升至10%，但光伏投資降幅進一步擴大至-30.3%1-10月汽車銷量增速小幅放緩至12.4%，其中新能源汽車銷量增速小幅下降至32.75%，滲透率達到51.6%。家電消費不容樂觀，月家用空調內銷和出口轉為全面同比下滑，從排產數(shù)據(jù)來看，四季度家用空調內銷、出口均為同比負增長且內銷同比降幅預計持續(xù)擴大。房地產行業(yè)則持續(xù)負增長，對消費持續(xù)形成拖累。

盡管消費偏弱，但國內和LME電銅庫存累庫幅度有限，10月國內社會庫存增加3.43萬噸至18.26萬噸，LME庫存減少8775噸至13.46萬噸。據(jù)了解，美國仍在進口電銅，Comex也延續(xù)累庫趨勢，10月庫存增加2.8萬噸至32萬噸。

資金持倉方面，10Comex持倉數(shù)據(jù)因美國政府停擺未能公布。LME投資基金整體呈現(xiàn)為凈多倉增加，體現(xiàn)LME市場資金看多情緒濃厚。

宏觀趨穩(wěn)，基本面供需雙弱

盡管市場已習慣于“TACO交易”，且中美談判不斷推進，但仍應對中美經貿關系發(fā)展保持謹慎態(tài)度，尤其是隨著談判的推進和前期相對簡單議題的解決，后續(xù)需要談判的問題可能更加復雜。與此同時，隨著美國政府恢復運行加上就業(yè)數(shù)據(jù)好于預期，市場對于美聯(lián)儲12月降息的預期大幅降溫，美元指數(shù)反彈對銅價形成壓制。國內經濟仍存在壓力，尤其是10月出口數(shù)據(jù)同比轉負，前期“搶出口”“搶轉口”效應的回落預計將逐步體現(xiàn)。

基本面方面，巨型銅礦的事故繼續(xù)托底市場看多情緒。根據(jù)自由港1118日最新公布的復產及產量規(guī)劃，預計2025年銅產量45.5萬噸，2026年銅產量與2025年持平，均較其月公布的產量指引小幅下調。冶煉廠方面，11月國內冶煉廠仍有較大體量的檢修，預計電銅產出與10月持平。消費仍表現(xiàn)為弱現(xiàn)實，但考慮到前期高銅價阻礙了下游訂單的釋放，年底前尤其電網端將開始為年終產值任務做準備，因此仍存在一定的消費預期。同時，由于Comex-LME價差始終存在，美國仍在吸引一定數(shù)量的電銅，另中國和LME銅庫存保持在中性偏低的水平。

整體來看，宏觀環(huán)境暫時平穩(wěn)，重點關注美聯(lián)儲降息預期。高銅價對下游形成較大挑戰(zhàn)，但美國對電銅的虹吸作用始終營造出電銅偏緊的局面。預計未來一個月銅價在10000美元噸以上高位運行。

作者陸逸帆 五礦有色金屬股份有限公司市場研究經理

吳越 中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）

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