《中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展之路》課程被清華大學(xué)研究生院列為全校研究生學(xué)術(shù)與職業(yè)素養(yǎng)平臺(tái)課程。課程目標(biāo)為：

第一，分析中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程、面臨的挑戰(zhàn)以及未來的發(fā)展方向，使學(xué)生能夠理解房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基本制度環(huán)境、商業(yè)邏輯，建構(gòu)房地產(chǎn)行業(yè)未來的發(fā)展圖景；

第二，為房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)領(lǐng)域的未來發(fā)展提供一個(gè)分析的框架，也力求為有意愿在相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展的學(xué)生提供未來職業(yè)發(fā)展規(guī)劃的前景指導(dǎo)；

第三，結(jié)合理論分析和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，掌握行業(yè)分析框架，并能將方法論拓展到其他領(lǐng)域未來機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)的分析中。

2025年秋《中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展之路》第6課

上課時(shí)間：2025年10月27日(周一) 18:45-22:00

Part Ⅱ 20:30-22:00 主題演講

李星幻：保險(xiǎn)資金視角下的投資性不動(dòng)產(chǎn)實(shí)踐探索

第六課：保險(xiǎn)資金視角下的投資性不動(dòng)產(chǎn)實(shí)踐探索

一、國(guó)壽投資及不動(dòng)產(chǎn)投資事業(yè)部概況

（一）公司定位與規(guī)模

國(guó)壽投資保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司是中國(guó)人壽集團(tuán)的另類投資管理平臺(tái)，是國(guó)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司。截至 2024 年末，累計(jì)簽約規(guī)模近 9500 億元，在管規(guī)模 5800 億元，擁有 18 年投資歷史，曾連續(xù)多年蟬聯(lián)“中國(guó)最佳保險(xiǎn)資金”TOP5、并獲證券時(shí)報(bào)“2023 成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)保險(xiǎn)資管公司方舟獎(jiǎng)”等榮譽(yù)。

（二）不動(dòng)產(chǎn)投資業(yè)務(wù)布局

國(guó)壽投資保險(xiǎn)資產(chǎn)管理有限公司覆蓋股權(quán)投資、基礎(chǔ)設(shè)施與固定收益投資、不動(dòng)產(chǎn)投資三大領(lǐng)域，其中不動(dòng)產(chǎn)投資擁有十余年經(jīng)驗(yàn)，覆蓋開發(fā)、核心資產(chǎn)、增值資產(chǎn)等全策略，投資范圍以國(guó)內(nèi)為主、歐美（倫敦、紐約等）為輔。公司構(gòu)建了 “募、投、管、退” 全鏈條體系，組建專業(yè)化資產(chǎn)管理平臺(tái)，通過共同投資聯(lián)合中小保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提升行業(yè)投資與運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)發(fā)力資產(chǎn)證券化，覆蓋 REITs、Pre-REITs、資產(chǎn)支持計(jì)劃等，助力存量資產(chǎn)盤活。

二、投資性不動(dòng)產(chǎn)整體認(rèn)知

（一）核心定義與分類

概念區(qū)分：與住宅以居住需求、銷售收益為主不同，投資性不動(dòng)產(chǎn)以長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)獲取現(xiàn)金流（租金、管理費(fèi)等）及資產(chǎn)增值為目的，收益核心依賴長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)而非短期銷售。

資產(chǎn)類別包括下列兩種：

1.傳統(tǒng)業(yè)態(tài)：寫字樓（市中心 / CBD，服務(wù)企業(yè)辦公，收入來自租金與物業(yè)費(fèi)）、零售物業(yè)（市中心 / 區(qū)域中心，依賴商戶租金與廣告收入）、酒店（市中心 / CBD / 景區(qū)，靠住宿與會(huì)議服務(wù)盈利）。

2.新型業(yè)態(tài)：倉(cāng)儲(chǔ)物流（市郊 / 物流樞紐，服務(wù)物流公司）、科技園（近郊 / 大學(xué)城，面向科技企業(yè)）、數(shù)據(jù)中心（市郊，提供機(jī)位出租與維護(hù)）、長(zhǎng)租公寓（分散分布，滿足租客居住需求）等。

（二）國(guó)際發(fā)展歷程

萌芽期（1950s-1960s）：美國(guó)城鎮(zhèn)化加速，商業(yè)地產(chǎn)（寫字樓、購(gòu)物中心）起步；1960 年美國(guó)推出 REITs（房地產(chǎn)投資信托），開啟不動(dòng)產(chǎn)證券化序幕，但初期發(fā)展緩慢。

發(fā)展期（1970s-1980s）：《稅收改革法案》推動(dòng) REITs 向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，CMBS（商業(yè)抵押貸款支持證券）市場(chǎng)興起，零售業(yè)繁榮帶動(dòng)零售地產(chǎn)擴(kuò)張。

分化期（1990s-2000s）：REITs 結(jié)構(gòu)完善并在全球推廣；電商萌芽沖擊傳統(tǒng)零售，物流地產(chǎn)需求初現(xiàn)；互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展催生工業(yè)地產(chǎn)、數(shù)據(jù)中心等新型資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)型期（2010s-2020s）：后疫情時(shí)代遠(yuǎn)程辦公沖擊傳統(tǒng)寫字樓，地產(chǎn)向物流、住宅轉(zhuǎn)型；AI 浪潮推動(dòng)數(shù)據(jù)中心需求爆發(fā)，生命科學(xué)地產(chǎn)成為新熱點(diǎn)。

（三）收益來源與關(guān)鍵指標(biāo)

收益構(gòu)成包括如下兩種：

1.經(jīng)營(yíng)收入：以租金為核心，疊加物業(yè)費(fèi)、停車費(fèi)等，受租約期限（通常 5-10 年）、出租率影響，穩(wěn)定性強(qiáng)，占長(zhǎng)期總回報(bào)的 80% 左右（美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)）。

2.資產(chǎn)增值：依賴 NOI（凈運(yùn)營(yíng)收入）增長(zhǎng)（租金上漲、成本控制）與估值倍數(shù)變動(dòng)（宏觀經(jīng)濟(jì)、利率影響資本化率），短期波動(dòng)較大，貢獻(xiàn) 20% 長(zhǎng)期回報(bào)。

核心指標(biāo)有如下四項(xiàng)：

1.NOI（凈運(yùn)營(yíng)收入）：運(yùn)營(yíng)收入減去運(yùn)營(yíng)支出（保安保潔、水電費(fèi)、稅費(fèi)等），反映物業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，不含財(cái)務(wù)費(fèi)用與資本性支出。

2.資本化率（Cap Rate）：衡量資產(chǎn)當(dāng)前回報(bào)率，是估值核心錨點(diǎn)，公式為“下一年 NOI / 資產(chǎn)價(jià)值”。

3.IRR（內(nèi)部收益率）：綜合考慮時(shí)間價(jià)值與現(xiàn)金流變化，衡量全投資周期年化收益。

4.LTV（杠桿比例）：通過外部融資降低資本金投入，需確保項(xiàng)目現(xiàn)金收益率高于融資成本。

（四）投資方式與市場(chǎng)參與者

根據(jù)投資標(biāo)的所處不同資本結(jié)構(gòu)，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投資主要分為權(quán)益投資、固定收益投資以及類固收投資三種方式。

基于投資的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)方式，可以分為核心型、核心增值型、增值型和機(jī)會(huì)型。

核心型：投資核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（如甲級(jí)寫字樓），追求穩(wěn)定現(xiàn)金流，年回報(bào) 4%-6%，低風(fēng)險(xiǎn)。

核心增值型：通過輕度改造（租約調(diào)整、運(yùn)營(yíng)優(yōu)化）提升收益，年回報(bào) 6%-8%，低至中等風(fēng)險(xiǎn)。

增值型：改造低效資產(chǎn)（舊樓翻新、用途轉(zhuǎn)換），年回報(bào) 8%-12%，中等至高風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)會(huì)型：投資空地開發(fā)、不良資產(chǎn)，年回報(bào) > 12%，高風(fēng)險(xiǎn)高收益。

市場(chǎng)主要參與者包括長(zhǎng)期資本、價(jià)值獵手、運(yùn)營(yíng)專家、公眾資本四大類。

三、投資性不動(dòng)產(chǎn)核心特征

具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征且相關(guān)性較低的資產(chǎn)組合在一起，就能在同等風(fēng)險(xiǎn)下追求更高回報(bào)，或在同等回報(bào)下降低整體風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)正是這樣一種優(yōu)質(zhì)的“組合零部件”。

（一）核心投資吸引力

現(xiàn)金流穩(wěn)定：長(zhǎng)期租約（含租金遞增條款）保障收益可預(yù)測(cè)，即使在金融危機(jī)期間，美國(guó)私募不動(dòng)產(chǎn)仍能提供 3%-4% 的現(xiàn)金收益，抗周期能力強(qiáng)。

長(zhǎng)期回報(bào)豐厚：2001-2024 年，美國(guó)私募不動(dòng)產(chǎn)（NCREIF 指數(shù)）復(fù)合年化收益率 7.4%，優(yōu)于股票（S&P500 指數(shù) 7.36%）與債券（公司債 4.47%），且風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益更優(yōu)。

抵御通脹：租金常與 CPI 掛鉤，物價(jià)上漲推動(dòng)市場(chǎng)租金提升；通脹稀釋固定利率債務(wù)價(jià)值，同時(shí)推高資產(chǎn)重置成本，帶動(dòng)資產(chǎn)增值。美國(guó)四輪貨幣寬松周期中，NCREIF 指數(shù)大幅跑贏 CPI。

優(yōu)化資產(chǎn)配置：與股票、債券相關(guān)性低，加入組合可降低整體風(fēng)險(xiǎn)，提升有效邊界。

（二）風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

周期效應(yīng)顯著：需求端受宏觀經(jīng)濟(jì)影響（經(jīng)濟(jì)好則辦公、消費(fèi)需求旺），供給端因開發(fā)周期長(zhǎng)（5-6 年）存在滯后性，易出現(xiàn) “市場(chǎng)好時(shí)開工、入市時(shí)衰退” 的被動(dòng)局面，需經(jīng)歷恢復(fù)期、擴(kuò)張期、放量供應(yīng)期、衰退期四階段。

對(duì)宏觀事件沖擊較敏感：2008 年金融危機(jī)使全球不動(dòng)產(chǎn)投資收益率從 5% 降至 - 13%，跨境投資至 2015 年才恢復(fù)；新冠疫情導(dǎo)致投資回報(bào)降 4%，但因沖擊非系統(tǒng)性，2021 年市場(chǎng)即回暖，不過傳統(tǒng)業(yè)態(tài)（如寫字樓）受遠(yuǎn)程辦公影響更持久。

體量大難以分散風(fēng)險(xiǎn)：單項(xiàng)目體量巨大（一線城市核心寫字樓單項(xiàng)目 10-50 億元），且物理不可分割，投資者難以通過多項(xiàng)目分散風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)投資性不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)演變與現(xiàn)狀

（一）發(fā)展歷程

萌芽期（1980s-1990s）：住房福利分配為主，1994 年住房制度改革、1999 年土地招拍掛啟動(dòng)，外資與本土資本試水商業(yè)地產(chǎn)，一線城市出現(xiàn)首批現(xiàn)代化寫字樓與購(gòu)物中心。

擴(kuò)張期（2000s-2010s 初）：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)城市化，萬達(dá)等開發(fā)商大規(guī)模建設(shè)商業(yè)地產(chǎn)；越秀、開元等企業(yè)境外發(fā)行 REITs，類 REITs、CMBS 逐步興起。

轉(zhuǎn)型期（2010s）：電商沖擊傳統(tǒng)零售，購(gòu)物中心向體驗(yàn)式轉(zhuǎn)型；物流地產(chǎn)隨電商崛起，數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園等新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)受關(guān)注。

存量期（2020s 至今）：“房住不炒” 導(dǎo)向下，行業(yè)從開發(fā)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理；2021 年首批公募 REITs 上市，2025 年 9 月公募 REITs 總市值達(dá) 2210 億元，市場(chǎng)逐步成熟。

（二）中國(guó)投資性不動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)狀

宏觀背景：2025 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)，聚焦擴(kuò)大內(nèi)需（消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、冷鏈物流）、區(qū)域協(xié)調(diào)（五大城市群）、科技創(chuàng)新（數(shù)據(jù)中心、智算中心）、存量盤活（REITs 擴(kuò)容），房地產(chǎn)面臨 “宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩 + 快速城鎮(zhèn)化尾聲” 雙周期調(diào)整。

供需格局：供過于求成新常態(tài)，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)（寫字樓、零售）租金下行，資本化率走擴(kuò)；需求端仍待修復(fù)，數(shù)據(jù)中心（AI 算力需求）、租賃住房（保障房政策）、物流（電商發(fā)展）、工業(yè)廠房（高端制造）保持增長(zhǎng)潛力。

價(jià)格走勢(shì)：租金價(jià)格下行是普遍現(xiàn)象，不同業(yè)態(tài)和城市的分化仍然存在。

投資機(jī)會(huì)：從“需求增長(zhǎng)” 與 “供給差異化” 雙維度挖掘，需求增長(zhǎng)領(lǐng)域與供給差異化領(lǐng)域更具投資價(jià)值，可積極配置數(shù)據(jù)中心等業(yè)態(tài)，需謹(jǐn)慎配置辦公、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園等供需失衡業(yè)態(tài)。

五、保險(xiǎn)資金參與投資性不動(dòng)產(chǎn)情況

（一）適配性分析

保險(xiǎn)資金的“長(zhǎng)期化、穩(wěn)收益、大體量” 特性與投資性不動(dòng)產(chǎn)高度契合：

久期匹配：壽險(xiǎn)負(fù)債期限長(zhǎng)，投資性不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期持有屬性可穿越經(jīng)濟(jì)周期，匹配負(fù)債久期。

收益需求：保險(xiǎn)資金需穩(wěn)定現(xiàn)金流覆蓋負(fù)債成本，投資性不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入（如 4%-5% 年化現(xiàn)金收益）可滿足絕對(duì)收益要求。

風(fēng)險(xiǎn)分散：與股票、債券相關(guān)性低，加入組合可降低整體波動(dòng)；同時(shí)保險(xiǎn)資金可通過全策略投資（權(quán)益 + 債權(quán) + 夾層）平衡風(fēng)險(xiǎn)。

抗通脹需求：應(yīng)對(duì)法幣時(shí)代長(zhǎng)期通脹，不動(dòng)產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)可通過租金上漲與資產(chǎn)增值保護(hù)購(gòu)買力。

（二）配置偏好與投資方式

核心配置原則：堅(jiān)持“三好標(biāo)準(zhǔn)”—— 好資產(chǎn)（權(quán)屬清晰、核心區(qū)位、高出租率、競(jìng)品少）、好管理人（賽道排名前列、治理規(guī)范、利益綁定）、好現(xiàn)金流（充足、可預(yù)測(cè)、可持續(xù)、低波動(dòng)）。

保險(xiǎn)資金參與投資性不動(dòng)產(chǎn)的主要投資方式：

股權(quán)投資：直接投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，長(zhǎng)期持有獲取穩(wěn)定收益。

債權(quán)投資：通過保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃提供融資，依賴主體信用與資產(chǎn)抵押。

夾層投資：針對(duì)未成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化收益，退出機(jī)制靈活。

證券化產(chǎn)品：參與公募 REITs（戰(zhàn)略配售、二級(jí)市場(chǎng)投資）、私募 REITs、類 REITs，提升流動(dòng)性。

（三）保險(xiǎn)資金的全周期風(fēng)險(xiǎn)管理要點(diǎn)

募（資金安排）：優(yōu)先對(duì)接保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資本，避免短期贖回壓力；合理控制杠桿率，匹配融資期限與投資周期，防范再融資風(fēng)險(xiǎn)（如黑石 BREIT 因中小投資者贖回陷入流動(dòng)性危機(jī)）。

投（項(xiàng)目篩選）：研究驅(qū)動(dòng)投資，根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整策略（衰退期防御、擴(kuò)張期進(jìn)?。?；嚴(yán)格盡調(diào)（法律、財(cái)務(wù)、工程），通過交易結(jié)構(gòu)保障利益一致（如對(duì)賭條款）。

管（資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)）：區(qū)分投資與運(yùn)營(yíng)能力邊界，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)（如數(shù)據(jù)中心、購(gòu)物中心需高度專業(yè)化管理）；搭建“投資團(tuán)隊(duì) + 組合管理 + 運(yùn)營(yíng)管理” 三位一體體系，通過系統(tǒng)監(jiān)控租約、租金、空置率等數(shù)據(jù)。

退（退出路徑）：以資產(chǎn)證券化為核心退出方式，符合條件的資產(chǎn)通過公募 REITs 上市，其他資產(chǎn)通過私募 REITs、ABS 或資產(chǎn)整售退出；設(shè)置管理人激勵(lì)機(jī)制（超額收益分成），抓住市場(chǎng)窗口。

六、未來趨勢(shì)：多層次 REITs 體系

（一）體系構(gòu)成與定位

國(guó)內(nèi)已形成“公募 REITs + 私募 REITs + 類 REITs+Pre-REITs” 多層次架構(gòu)，滿足不同投資者需求：

（二）各產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀

公募 REITs：2021 年首批上市，2025 年 9 月總市值 2210 億元（75 只產(chǎn)品），底層資產(chǎn)覆蓋物流、產(chǎn)業(yè)園、保租房等，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷 “高溢價(jià) - 震蕩 - 企穩(wěn)”，產(chǎn)權(quán)類（產(chǎn)業(yè)園、物流）表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)營(yíng)權(quán)類，未來將進(jìn)一步擴(kuò)容資產(chǎn)范圍（如消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施）。

私募 REITs：定位“標(biāo)準(zhǔn)化私募產(chǎn)品”，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)信用，不依賴主體擔(dān)保，允許設(shè)置擴(kuò)募、流動(dòng)性支持機(jī)制，2025 年交易所已發(fā)行 10 只左右，規(guī)模小于公募，但適配保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期配置需求，未來隨機(jī)構(gòu)投資人成熟將逐步擴(kuò)容。

類 REITs：具有中國(guó)特色，截至 2025 年 9 月發(fā)行 357 單（規(guī)模 7523 億元），底層以基礎(chǔ)設(shè)施（62%）、零售物業(yè)（13%）為主，債券屬性強(qiáng)，是公募 REITs 發(fā)展前的重要融資工具，未來占比或逐步下降。

Pre-REITs：作為公募 REITs “孵化器”，投資周期 3-7 年，通過改造、運(yùn)營(yíng)培育資產(chǎn)，保險(xiǎn)資金可提前布局（如國(guó)壽與普洛斯、東久新宜合作物流、產(chǎn)業(yè)園基金），培育后通過公募 REITs 退出獲取溢價(jià)，2025 年成為保險(xiǎn)資金參與 REITs 全鏈條的重要環(huán)節(jié)。

（三）保險(xiǎn)資金的布局方向

Pre-REITs 階段：聯(lián)合頭部管理人，投資物流、產(chǎn)業(yè)園等潛力資產(chǎn)，提前鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

REITs 戰(zhàn)配：參與公募 REITs 戰(zhàn)略配售，截至 2025 年國(guó)壽已參與 19 支，劃款 超過20億元，覆蓋多業(yè)態(tài)，鎖定長(zhǎng)期價(jià)值。

二級(jí)市場(chǎng)投資：適度參與公募 REITs 二級(jí)市場(chǎng)，把握市場(chǎng)調(diào)整后的配置機(jī)會(huì)，同時(shí)布局私募 REITs，獲取穩(wěn)定分紅。

七、核心總結(jié)與啟示

1.投資邏輯轉(zhuǎn)變：投資性不動(dòng)產(chǎn)需從“開發(fā)銷售” 轉(zhuǎn)向 “長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)”，從 “下至上選地塊” 轉(zhuǎn)向 “上至下分析宏觀 - 產(chǎn)業(yè) - 資產(chǎn)”，聚焦服務(wù)新經(jīng)濟(jì)（數(shù)據(jù)中心）、消費(fèi)升級(jí)（租賃住房）、高端制造（工業(yè)廠房）的資產(chǎn)。

2.保險(xiǎn)資金核心策略：以“穿越周期” 為目標(biāo)，優(yōu)先配置核心資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性問題，嚴(yán)控杠桿與再融資風(fēng)險(xiǎn)，借助專業(yè)管理人提升運(yùn)營(yíng)效率，平衡 “穩(wěn)定收益” 與 “資產(chǎn)增值”。

市場(chǎng)未來方向：多層次 REITs 體系是盤活存量的關(guān)鍵，公募 REITs 將成核心退出渠道，私募 REITs 適配機(jī)構(gòu)配置，Pre-REITs 提供增值空間，行業(yè)將向 “專業(yè)化運(yùn)營(yíng) + 證券化退出” 方向發(fā)展。

清華大學(xué)土木水利學(xué)院院長(zhǎng) 吳璟教授 為講課老師頒發(fā)感謝狀

參加課程的老師和清華校友總會(huì)城鄉(xiāng)建設(shè)專委會(huì)到場(chǎng)嘉賓合影

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