核心觀點：當(dāng)前美元流動性緊張的直接原因是美國聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致的財政循環(huán)中斷。正常情況下，財政部通過稅收和發(fā)債將資金存入TGA賬戶，再通過財政支出注入市場。2025年9月美國財政收入升至5436.63億美元，而支出因政府停擺驟降至3457.13億美元，導(dǎo)致TGA賬戶余額突破1萬億美元，財政支出環(huán)節(jié)停滯，相當(dāng)于從市場持續(xù)抽離流動性，形成“財政縮表”效應(yīng)。

流動性緊張持續(xù)發(fā)酵的深層次原因在于期限錯配。美聯(lián)儲雖可投放短期資金，但市場需要穩(wěn)定的中長期資金，而TGA吸收的正是中長期流動性，導(dǎo)致銀行間市場出現(xiàn)“短期資金充裕但中長期錢荒”的局面。這一問題與美國38萬億美元的巨額債務(wù)壓力深度交織，放大了流動性風(fēng)險。

在此背景下，美債收益率曲線轉(zhuǎn)為正斜率，30年期收益率升至4.65%，10年期為4.11%，顯示市場對長期增長的信心出現(xiàn)邊際修復(fù)，但大宗商品內(nèi)部分化明顯：能源與工業(yè)金屬承壓，貴金屬多空交織，農(nóng)產(chǎn)品相對堅韌。

主流機構(gòu)預(yù)測政府停擺最可能在11月中旬結(jié)束。民生壓力、政治議程和經(jīng)濟成本是主要催化因素。政府重開后，預(yù)計將釋放3000-5000億美元流動性，短期緩解壓力。

當(dāng)前流動性緊張尚未觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但需密切關(guān)注兩大閾值：流動性閾值和政策閾值。對大宗商品而言，短期宜規(guī)避金融屬性強的品種，關(guān)注需求剛性品種。政府重開或帶來修復(fù)窗口，但中長期仍受制于美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性難題。

正文

一、美元流動性緊張的核心機制：財政“堵塞”與政策對沖不足

當(dāng)前美元流動性緊張的直接原因是美國聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致的財政循環(huán)中斷。正常情況下，美國財政部通過稅收和發(fā)債將資金存入TGA（財政部普通賬戶），再通過財政支出將資金注入市場，形成流動性循環(huán)。2025年9月美國財政收入升至5436.63億美元，支出驟降至3457.13億美元，赤字壓力暫緩，主因或為撥款延遲而非基本面改善。自2025年10月1日政府停擺以來，TGA賬戶因稅收和發(fā)債持續(xù)吸收資金，余額已突破1萬億美元，而財政支出環(huán)節(jié)因停擺陷入停滯，相當(dāng)于從市場持續(xù)抽離流動性。這一過程類似“財政縮表”，且規(guī)模遠(yuǎn)超美聯(lián)儲的短期對沖能力。

流動性緊張持續(xù)發(fā)酵的深層次原因在于期限錯配。美聯(lián)儲雖可通過常備回購工具（SRF）投放短期資金（如單日操作503.5億美元），但市場需要的是穩(wěn)定的中長期資金以匹配資產(chǎn)期限。然而，TGA吸收的流動性本質(zhì)上是中長期資金，而美聯(lián)儲的短期工具無法完全對沖，導(dǎo)致銀行間市場出現(xiàn)“短期資金充裕但中長期錢荒”的局面。此外，逆回購工具（ON RRP）余額已基本枯竭，僅剩510億美元，使其無法繼續(xù)充當(dāng)流動性緩沖池，加劇了資金面的脆弱性。這一機制與美國債務(wù)問題深度交織。截至2025年10月，美國聯(lián)邦債務(wù)總額已突破38萬億美元，利息支出占財政預(yù)算比重達(dá)13%–14%。債務(wù)滾續(xù)壓力（2024–2025年約8萬億美元到期）與政府停擺疊加，放大了流動性抽水效應(yīng)。

二、對大宗商品市場的傳導(dǎo)路徑與影響表現(xiàn)

截至2025年10月30日，美國國債收益率曲線轉(zhuǎn)為正斜，30年期升至4.65%，10年期為4.11%，短端回落，10年與3個月利差擴至0.19%。曲線陡峭化反映緊縮預(yù)期降溫、長端重估，顯示市場對長期增長信心邊際修復(fù)。盡管政府停擺一月，但未沖擊金融條件，政策脫敏顯現(xiàn)。

美元流動性收緊卻與美元指數(shù)走強（近期壓力位101–103）緊密相關(guān)，并可能通過兩重路徑快速壓制大宗商品。 一是計價效應(yīng)。大宗商品普遍以美元計價，美元走強直接導(dǎo)致商品價格承壓。歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)與商品價格多數(shù)時間呈負(fù)相關(guān)。 二是融資成本與風(fēng)險偏好。流動性緊張推高短期利率，SOFR利率飆升至4.22%，增加商品持倉的融資成本，并抑制杠桿資金風(fēng)險偏好。此時商品可能遭遇無差別拋售，金融屬性強的品種如有色金屬、黃金首當(dāng)其沖。

三、美國政府停擺結(jié)束時間預(yù)測與流動性展望

兩黨預(yù)算僵局致政府自10月起停擺，短期市場反應(yīng)有限，但政治風(fēng)險升溫，長期或沖擊信心，歷史顯示停擺常成市場波動催化劑。

目前主流機構(gòu)對政府停擺結(jié)束時間的預(yù)測高度一致：11月中旬是最可能的解決窗口。高盛、花旗等機構(gòu)認(rèn)為，停擺“最有可能在11月第二周左右結(jié)束”，而摩根士丹利進一步將關(guān)鍵時間點錨定在11月16日（停擺第47天）。

停擺結(jié)束的催化因素主要包括以下三個方面。一是民生壓力臨界點，11月1日起食品券（SNAP）停發(fā)影響4200萬人，11月10日空中交通管制員第二個欠薪日可能引發(fā)航空系統(tǒng)癱瘓（10月28日首個欠薪日已導(dǎo)致44%航班延誤），這些民生危機將迫使兩黨妥協(xié)。二是政治議程窗口，11月7日國會休會期開啟，11月24日感恩節(jié)臨近，議員有動力在休會前達(dá)成協(xié)議以避免政治風(fēng)險。三是經(jīng)濟成本飆升。停擺每持續(xù)一周將拉低四季度GDP增速0.1–0.2個百分點，若持續(xù)至11月末，可能造成140億美元永久性經(jīng)濟損失。

停擺結(jié)束后的流動性影響還得看美聯(lián)儲與財政部的配合。 一旦政府重開，財政部將快速消耗TGA余額，預(yù)計釋放3000億–5000億美元流動性，短期緩解銀行間資金壓力。但中長期流動性恢復(fù)取決于美聯(lián)儲的配合行動：若美聯(lián)儲在12月會議前推出中長期流動性工具，如停止縮表或新設(shè)定期融資安排，可加速市場修復(fù)；反之，若財政投放與貨幣政策脫節(jié)，期限錯配風(fēng)險可能再現(xiàn)。

四、深層問題是美國經(jīng)濟“空轉(zhuǎn)”與政策困境

流動性緊張背后是美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾。2025年三季度美國GDP增速雖達(dá)2.3%，但主要依賴服務(wù)業(yè)韌性，10月ISM非制造業(yè)PMI升至52.4，而制造業(yè)持續(xù)低迷，國內(nèi)購買者最終銷售額增速僅1.2%，反映增長質(zhì)量堪憂。這種“金融市場繁榮掩蓋實體經(jīng)濟疲軟”的“空轉(zhuǎn)”模式，使政策刺激效果衰減。

10月后的美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出數(shù)據(jù)缺失下的復(fù)雜境況。經(jīng)濟動能與通脹出現(xiàn)分化。一方面，勞動力市場顯示出一定韌性。10月ADP私營部門就業(yè)人數(shù)新增4.2萬人，超預(yù)期并扭轉(zhuǎn)了前兩個月的下滑態(tài)勢。同時，ISM服務(wù)業(yè)PMI升至52.4，創(chuàng)八個月新高，表明服務(wù)需求保持活躍。但另一方面，通脹壓力依然頑固，10月ISM服務(wù)業(yè)支付價格指數(shù)飆升至70，創(chuàng)三年新高，而制造業(yè)PMI已連續(xù)八個月處于收縮區(qū)間，凸顯經(jīng)濟內(nèi)部分化。

經(jīng)濟前景高度不確定。這種復(fù)雜局面，疊加創(chuàng)紀(jì)錄的聯(lián)邦政府停擺（已持續(xù)37天）導(dǎo)致的官方關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)（如非農(nóng)就業(yè)報告）缺失，使美聯(lián)儲政策路徑不確定性加劇。官員內(nèi)部對12月是否繼續(xù)降息存在明顯分歧。盡管理事米蘭等少數(shù)官員支持繼續(xù)降息，但更多官員擔(dān)憂高通脹，認(rèn)為12月降息“遠(yuǎn)非定局”。總體而言，美國經(jīng)濟正處在增長動能放緩、通脹黏性較強、政策路徑不明的關(guān)口，市場需等待政治僵局破解和數(shù)據(jù)明朗以尋求更清晰方向。

更重要的是，債務(wù)問題進一步加劇脆弱性。美國債務(wù)利息支出已超軍費，成為財政沉重負(fù)擔(dān)。前國會議員羅恩·保羅指出，美國在“道德和財政上完全破產(chǎn)”，1.9萬億美元赤字可能引發(fā)“債務(wù)螺旋”。這種依賴債務(wù)的增長模式，使經(jīng)濟對短期刺激形成路徑依賴，而內(nèi)生動力不足。

五、展望：關(guān)注金融系統(tǒng)的風(fēng)向標(biāo)

當(dāng)前流動性緊張尚未觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（十年期美債收益率穩(wěn)定在4.11%，VIX指數(shù)16.91），但需關(guān)注兩大閾值。一是流動性閾值：若SOFR與IOER利差持續(xù)超過30基點，或銀行儲備金跌破2.5萬億美元，可能引發(fā)類似2013年中國“錢荒”的資產(chǎn)拋售。 二是政策閾值：若停擺持續(xù)至11月下旬，美聯(lián)儲可能被迫提前結(jié)束縮表（原定12月1日）或推出緊急工具。

對大宗商品市場而言，短期宜規(guī)避金融屬性強的品種（如銅、原油，貴金屬），關(guān)注需求剛性品種。一旦停擺結(jié)束且流動性投放落地，商品市場或迎來修復(fù)窗口，但修復(fù)力度取決于美國經(jīng)濟能否擺脫“滯脹”可能性。對于美債收益率曲線形態(tài)，若10年-2年利差突破0.25%，需警惕流動性風(fēng)險向信用市場傳導(dǎo)。

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