（攝影：鄭宏軍）

國內(nèi)外鋅市場分化加劇

上月月評中，我們提到鋅市場最主要的特征為“國內(nèi)外分化”，進入月份以來，市場的分化不僅沒有緩解，反而有所加劇。

首先，國內(nèi)外鋅價走勢分化加劇。LME延續(xù)了上個月以來的上漲趨勢，由月初的2810美元噸最高上漲至3080美元噸，較今年最低價上漲22%，這也創(chuàng)出今年以來的最高水平。國內(nèi)鋅價表現(xiàn)偏弱，最高價格未能突破2.25萬元噸，甚至中間多次失守2.2萬元噸的整數(shù)關口。截至1020日，國內(nèi)外鋅價分別運行在2940美元噸、2.19萬元噸附近。月份，LME鋅價平均2930美元噸，環(huán)比上漲5.2%,同比上漲3.1%；國內(nèi)鋅價平均2.2萬元噸，環(huán)比下跌1.2%，同比下跌7.6%2025年前九個月，LME鋅價平均2770美元噸，國內(nèi)鋅價平均2.3萬元噸。

國內(nèi)外市場的極端分化表現(xiàn)為滬倫比值再創(chuàng)年內(nèi)新低。月份，滬倫比值平均7.6，不含匯比值平均1.07；兩者相較月份均大幅下降（月份分別為8.01.12），這也是連續(xù)第五個月下降。2025年前九個月，含匯比值平均8.2，不含匯比值平均1.13。截至1020日，以兩市收盤價口徑計算，滬倫比值最低為7.3，不含匯比值最低1.04，折算我國鋅錠進口虧損最高達5200噸。

其次，國內(nèi)外鋅精礦加工費走勢也延續(xù)分化走勢。截至1020日，據(jù)SMM統(tǒng)計顯示，國產(chǎn)礦加工費下降至3400噸左右，進口礦加工費已經(jīng)反彈至118美元礦噸以上。由于國產(chǎn)礦基準加工費的大幅下降，考慮“二八分享”后的實際加工費回落至4780噸。國內(nèi)冶煉廠單純從加工費取得的利潤已經(jīng)出現(xiàn)虧損。

精鋅供應表現(xiàn)不同是市場分化的主要原因

國內(nèi)無論是進口供應、還是自產(chǎn)供應，均保持較高的增長速度。首先是國內(nèi)精鋅供應延續(xù)了上個月的高增態(tài)勢。據(jù)安泰科統(tǒng)計，月份國內(nèi)精鋅產(chǎn)量同比增加16.4%，前九個月累計產(chǎn)量同比增加7.3%。其次，從進口供應來看，盡管月份以來滬倫比值大幅下降，造成國內(nèi)鋅產(chǎn)品進口虧損擴大，但是目前尚未對進口數(shù)量造成太大的負面影響。據(jù)海關總署統(tǒng)計，國內(nèi)鋅礦保持超高的月度進口量。月份國內(nèi)鋅精礦進口量50.5萬噸（實物量，下同），遠高于我們所預期進口量（35萬噸），環(huán)比增加8%，同比增加25%。前九個月，國內(nèi)鋅礦累計進口量401萬噸，同比增加40%。預計全年鋅精礦進口量將達到500-550萬噸，創(chuàng)出新的歷史記錄。此外，國內(nèi)鋅錠進口量的下降也不及預期。月份國內(nèi)精煉鋅進口量2.3萬噸，環(huán)比下降11.6%，同比下降57%2025年前九個月，國內(nèi)精煉鋅累計進口量26萬噸，同比下降19.3%。預計全年進口量為30-35萬噸。

海外精鋅供應出現(xiàn)下降。前三季度，海外精鋅產(chǎn)量累計下降萬噸。其中日本和韓國下降萬噸、澳大利亞和南美各自下降萬噸、北美下降萬噸、歐洲增加-9萬噸。

國內(nèi)鋅消費保持偏弱態(tài)勢

月份，國內(nèi)鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅的產(chǎn)能利用率環(huán)比回升1-2個百分點不等，提升至53.9%-64.9%。帶動月國內(nèi)鋅消費量也環(huán)比增加2.6%61萬噸，但同比仍下降7%，顯示月消費雖環(huán)比改善，但仍不及去年同期水平。前九個月國內(nèi)鋅消費量累計增加0.9%

月份公布的各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，也表明鋅消費依然偏弱。其中前九個月房地產(chǎn)投資累計增速延續(xù)回落至-13.9%；狹義基建同比增速從月的-5.9%收窄至月的-4.6%，呈現(xiàn)出邊際回暖的信號，不過廣義基建降幅仍在擴大；月社零增速下行至3%，連續(xù)個月放緩，其中下半年國補資金力度的整體下降以及部分耐用品消費需求的前置是主要拖累。

國內(nèi)外鋅錠庫存走勢也延續(xù)分化。其中國內(nèi)鋅錠庫存持續(xù)累庫，截至1020日，國內(nèi)鋅錠社會庫存16.3萬噸，較月初累庫1.3萬噸。雖然累庫速度較前幾個月有所放緩，但依然不改累庫趨勢。相比國內(nèi)累庫，LME鋅錠庫存依然在大幅去庫。截至1020日，LME鋅錠庫存為3.8萬噸，較月初去庫1.8萬噸。

等待有效破局手段

從宏觀來看，經(jīng)歷了過去幾個月的宏觀情緒修復后，市場進入到一個新的發(fā)展階段，需要觀察中美關稅會談的最終結果、國內(nèi)四季度是否有新的增量刺激政策、美聯(lián)儲是否會大幅降息等舉措。在以上答案沒有揭曉之前，宏觀面對于鋅市場的向上推動作用相對有限。

鋅基本面表現(xiàn)為內(nèi)弱外強的特征。國內(nèi)基本面偏弱態(tài)勢未改。國內(nèi)基本面還沒有出現(xiàn)改善的跡象：一是盡管國產(chǎn)礦加工費出現(xiàn)下行，但是進口礦加工費依然保持上漲態(tài)勢；二是國內(nèi)鋅礦與鋅錠保持高進口，尤其是鋅礦進口量保持在50萬噸以上，屬于歷史級別的高進口；三是中國精鋅產(chǎn)量保持15%以上的月度同比增速，產(chǎn)能暫未出現(xiàn)放緩跡象；四是國內(nèi)鋅消費端需求疲軟，尤其是與金屬消費關聯(lián)度高的基建和房地產(chǎn)領域表現(xiàn)較差。與此同時，海外鋅市場短缺持續(xù)，海外精鋅產(chǎn)量保持負增長，LME鋅錠庫存仍在大幅去庫，目前已經(jīng)接近歷史最低水平。

目前來看，暫時缺乏打破國內(nèi)外市場割裂的有效手段，未來可能等待兩種途徑：一是滬倫比值繼續(xù)惡化推動鋅錠出口盈利提高，國內(nèi)冶煉廠和貿(mào)易商安排較大量級的鋅錠出口，改善國內(nèi)市場的過剩局面；二是海外鋅冶煉廠積極復產(chǎn)，推動海外供應快速改善，緩解海外市場的供應緊缺局面。

作者 | 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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