（攝影：牛亞偉）

國內(nèi)外鋅價與加工費走勢均高度分化

8月份以來，LME鋅價出現(xiàn)強勢上漲，從8月初的2700美元/噸一帶，最高上沖至3004美元/噸，創(chuàng)今年年初以來的最高水平。與國外強勢上漲形成鮮明對比的是，國內(nèi)鋅價表現(xiàn)明顯偏弱，8月中旬最高上漲至2.28萬元/噸，但多數(shù)時間都在2.2萬-2.25萬元/噸之間區(qū)間振蕩。截至8月20日，國內(nèi)外鋅價分別運行在2900美元/噸、2.2萬元/噸附近。國內(nèi)外鋅價格的分化表現(xiàn)為兩個方面：

一是月均價漲跌方向的不同。8月，LME鋅價2784美元/噸，環(huán)比上漲0.9%,同比上漲2.8%；國內(nèi)鋅價平均2.23萬元/噸，環(huán)比下跌0.4%，同比下跌3.5%。今年前八個月，LME鋅價平均2749美元/噸，國內(nèi)鋅價平均2.3萬元/噸。

二是滬倫比值的大幅走低。8月，滬倫比值平均8.0，不含匯比值平均1.12；兩者相較7月均出現(xiàn)下降（7月份分別為8.1、1.13），這也是連續(xù)第四個月下降。前八個月，含匯比值平均8.3，不含匯比值平均1.14。截至9月19日，滬倫比值最低一度下跌至7.4，折算我國鋅錠進口虧損最高達3600元/噸，這也創(chuàng)出2022年以來的最高虧損水平，鋅錠出口窗口接近打開。

8月份以來，國內(nèi)外鋅精礦加工費走勢也出現(xiàn)明顯分化——進口礦加工費上漲、國產(chǎn)礦加工費回落。截至9月20日，據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)礦加工費下降至3850元/噸左右，考慮二八分享后的國產(chǎn)礦實際加工費較上月也出現(xiàn)小幅回落，目前在5250元/噸左右。但是進口礦加工費已經(jīng)反彈至110美元/礦噸以上，遠超今年的Benchmark（80美元）。

國內(nèi)外加工費分化的主要原因是極端的滬倫比值造成的。首先是國產(chǎn)礦加工費下行的原因：滬倫比值惡化后，我國鋅精礦進口虧損大幅惡化，冶煉廠買進口礦的經(jīng)濟效益遠低于國產(chǎn)礦，國內(nèi)冶煉廠都去爭相購買國產(chǎn)礦，導(dǎo)致國產(chǎn)礦變得異常緊張、加工費出現(xiàn)下行。其次是進口礦加工費上行的原因：進口礦收益包括加工費、進口盈虧、免費金屬三部分。比值惡化導(dǎo)致進口盈虧收益顯著惡化，若想保持進口礦綜合收益相對穩(wěn)定，通過談判博弈來提高加工費是唯一的選擇，因此進口礦加工費出現(xiàn)了上行。由此判斷，在滬倫比值惡化改善之前，國內(nèi)外加工費分化趨勢還將延續(xù)。

據(jù)安泰科消息，9月9日，中國鋅原料聯(lián)合談判（協(xié)調(diào)）小組（CZSPT）最新一期季度會議在廣西崇左召開，小組成員企業(yè)出席會議。安泰科獲悉，小組對國內(nèi)外鋅精礦市場走勢進行了深入交流和探討，并商議了下一階段國內(nèi)外市場加工費的預(yù)期參考區(qū)間，CZSPT也發(fā)布了2025年四季度末前進口鋅精礦采購美元加工費指導(dǎo)價區(qū)間：120美元（平均值)-140美元（平均值）/干噸。由上述新聞分析，目前行業(yè)內(nèi)對進口礦加工費繼續(xù)上行形成了一定共識。

國內(nèi)精鋅供應(yīng)保持極高增速

8月，國內(nèi)鋅礦山產(chǎn)量為37萬噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比持平，同比增加3%。國內(nèi)鋅礦山生產(chǎn)低迷的原因為：由于高溫多雨天氣影響，8月礦山檢修依舊較多，導(dǎo)致8月產(chǎn)量仍維持在季節(jié)性低位。1-8月，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量合計275萬噸，同比增加3%。隨著夏季高溫及雨季氣候的過去，礦山生產(chǎn)恢復(fù)正常，部分礦山提產(chǎn)追趕年度產(chǎn)量計劃，9月國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量或出現(xiàn)小幅改善。

盡管我國的鋅精礦進口虧損很大，但是7-8月鋅精礦進口量依然保持很高水平，沒有出現(xiàn)我們之前所預(yù)期的下降。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7月國內(nèi)鋅精礦進口量50萬噸（實物量，下同），今年第二次刷新歷史最高單月鋅礦進口紀錄；8月進口量略有下滑（47萬噸），但依然屬于超高的進口量。預(yù)計9-10月鋅礦進口量會出現(xiàn)一定回落，但可能會保持在35萬噸以上。

與鋅礦高進口形成對比的是，國內(nèi)鋅錠進口量已經(jīng)受到比值惡化影響出現(xiàn)下降，但同樣下降幅度不是很明顯。7月份國內(nèi)鋅錠進口量為1.8萬噸，明顯低于今年前七個月的平均水平（累計21萬噸，月均3萬噸）；8月鋅錠進口量為2.6萬噸，相較7月不降反升。預(yù)計未來幾個月內(nèi)鋅錠進口量可能會回落至1萬噸以下甚至更低。

國內(nèi)精鋅產(chǎn)量的高增長完全對沖了進口鋅錠數(shù)量的下滑。幾家國內(nèi)咨詢機構(gòu)統(tǒng)計均顯示8月中國鋅冶煉產(chǎn)量保持超高速增長，再次刷新歷史最高產(chǎn)量紀錄。

據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)精鋅產(chǎn)量62萬噸，同比增速高達28%，前八個月的累計產(chǎn)量增速也達到7.5%。安泰科統(tǒng)計的數(shù)據(jù)與上述接近（8月產(chǎn)量同比增速27%、前八個月累計增速6%）。國家統(tǒng)計局報出的8月產(chǎn)量數(shù)字甚至更高（65萬噸），同比增速22.8%，前八個月累計增速為5.4%。以上數(shù)據(jù)均證明國內(nèi)鋅冶煉廠已經(jīng)徹底走出了低迷狀態(tài)，恢復(fù)極高的產(chǎn)量和開工。國內(nèi)鋅供應(yīng)的大幅增長，是造成國內(nèi)外滬倫比值大幅下行的重要原因。

中國鋅消費延續(xù)季節(jié)性偏弱表現(xiàn)

8月，鋅消費季節(jié)性淡季延續(xù)，僅鍍鋅鐵塔方面的需求較好。受淡季影響，鋅初級產(chǎn)品的出貨節(jié)奏放緩，成品庫存增加，生產(chǎn)企業(yè)降低產(chǎn)能利用率來控制庫存。8月，鍍鋅板、鍍鋅件、壓鑄鋅合金和氧化鋅的產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.1-2個百分點不等。據(jù)統(tǒng)計，8月國內(nèi)鋅實際消費量59萬噸，環(huán)比減少2%，同比減少5%。前八個月國內(nèi)鋅消費量為470萬噸，同比增加2%。

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以驗證上述鋅消費偏弱的結(jié)論。繼7月國內(nèi)經(jīng)濟增長出現(xiàn)放緩后，8月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)延續(xù)放緩的態(tài)勢，六大口徑數(shù)據(jù)出口、工業(yè)、服務(wù)業(yè)、社零、投資、地產(chǎn)銷售同比均不同程度低于前值。其中尤其與鋅消費關(guān)聯(lián)度較高的基建和房地產(chǎn)表現(xiàn)較差，8月份房地產(chǎn)投資當月同比-19.4%（前值-17.2%）；基建投資增速當月同比-6.4%（前值-1.9%）。除了傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域外，新興經(jīng)濟領(lǐng)域增長也出現(xiàn)明顯放緩，其中光伏連續(xù)兩個月新增裝機增速為-40%以下、風(fēng)電新增裝機增速在-15%以下。

國內(nèi)鋅錠庫存的累庫同樣可以證明鋅消費偏弱的觀點。截至9月20日，國內(nèi)鋅錠庫存16萬噸，較今年最低累庫接近9萬噸，相較于上期我們編寫月評時也累庫3萬噸。預(yù)計年底國內(nèi)鋅錠庫存可能會達到25萬噸左右。與國內(nèi)累庫形成對比的是，LME鋅錠庫存繼續(xù)出現(xiàn)大幅去庫，近期已經(jīng)去至5萬噸以下。在LME鋅錠庫存去庫趨勢結(jié)束之前，預(yù)計鋅價很難大幅下跌、鋅市場內(nèi)弱外強的格局很難逆轉(zhuǎn)。

鋅市場仍有下行壓力，但很難趨勢性下跌

我們認為鋅基本面總體偏弱：鋅礦供應(yīng)大增+加工費V字型反彈+中國鋅冶煉產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高+鋅消費偏弱，加上資金非常想要打鋅價。但實際上價格鋅市場表現(xiàn)不算很弱：一是以均價衡量：前八個月國內(nèi)鋅價平均2.3萬元/噸(2024年2.33萬元/噸)，LME均價2749美元/噸(2024年2777美元/噸)。二是以歷史鋅價高低水平衡量：國內(nèi)鋅價主要運行在2.2萬元/噸以上，依然在歷史上處于中高價格區(qū)，與去年沒有本質(zhì)區(qū)別。

鋅基本面偏弱，但市場未出現(xiàn)趨勢性下跌的原因為：一是宏觀的托底作用：中美歐股市和其它有色價格大幅上漲，代表宏觀預(yù)期有所改善。二是目前做空鋅價還缺乏LME庫存的驗證。在LME去庫結(jié)束前，空頭參與者很難大舉進入做空鋅價。

綜合而言，當前市場的影響因素概括起來為宏觀偏正面、基本面偏負面。目前鋅基本面的主要有利因素依然是LME鋅錠在大幅去庫。一旦LME鋅錠庫存去庫結(jié)束或者轉(zhuǎn)為累庫，鋅市場依然有下行的壓力。

作者左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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