我的鋼鐵網(wǎng)：綜合就業(yè)市場(chǎng)疲軟但未全面惡化、衰退概率有所升高但仍屬中性的現(xiàn)實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“增長(zhǎng)放緩但未衰退”的環(huán)境下。美聯(lián)儲(chǔ)在九月議息會(huì)議上決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)，實(shí)質(zhì)是前瞻性政策響應(yīng)，應(yīng)被定義為預(yù)防式降息，而非應(yīng)對(duì)衰退的補(bǔ)救式降息。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，預(yù)防式降息通常表現(xiàn)出幅度有限、周期較短、節(jié)奏相對(duì)平緩的特點(diǎn)，其政策意圖在于適度托舉經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。與衰退式降息時(shí)除貴金屬外商品價(jià)格普遍疲軟的表現(xiàn)不同，預(yù)防式降息環(huán)境下工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)因高度依賴品種自身的需求前景而有所分化。

1、貴金屬：黃金在降息周期中因?qū)嶋H利率下行和避險(xiǎn)屬性預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)?。划?dāng)前金銀比處于歷史高位，白銀存在補(bǔ)漲空間，同時(shí)AI產(chǎn)業(yè)需求提供支撐。

2、有色金屬：受AI等科技敘事拉動(dòng)，疊加銅、鋁等品種供應(yīng)偏緊，在全球制造業(yè)復(fù)蘇預(yù)期下，價(jià)格在本次預(yù)防式降息中預(yù)計(jì)保持上行趨勢(shì)。

3、黑色金屬：價(jià)格更多受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期與政策主導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)其直接提振有限，整體仍處震蕩格局，需關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)能治理與內(nèi)需政策帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。

4、能源：原油短期或因美元走弱獲支撐，但近年受全球經(jīng)濟(jì)放緩壓制需求，中長(zhǎng)期仍由供需主導(dǎo)，新能源替代與OPEC+增產(chǎn)政策下預(yù)計(jì)延續(xù)震蕩。

5、農(nóng)產(chǎn)品：金融屬性弱，對(duì)降息不敏感，價(jià)格走勢(shì)主要受氣候、政策等供應(yīng)端因素驅(qū)動(dòng)，各品種表現(xiàn)分化，需聚焦基本面擾動(dòng)而非貨幣寬松影響。

此外，從歷史表現(xiàn)來(lái)看，大宗商品在預(yù)防式降息周期中的價(jià)格走勢(shì)存在“預(yù)期先行、落地回調(diào)”特征：市場(chǎng)往往在降息預(yù)期升溫而尚未落地時(shí)提前交易寬松邏輯，推動(dòng)商品上漲；而一旦降息真正實(shí)施，反而容易出現(xiàn)階段性價(jià)格回調(diào)。

【正文】

一、降息性質(zhì)辨析：預(yù)防式寬松，而非衰退應(yīng)對(duì)

美聯(lián)儲(chǔ)在不同經(jīng)濟(jì)背景下所采取的降息策略，其背后的邏輯與引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)往往存在顯著差異：若降息發(fā)生于經(jīng)濟(jì)衰退階段，市場(chǎng)關(guān)注重心將集中于衰退對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)壓制與企業(yè)盈利下修風(fēng)險(xiǎn)；反之，若在經(jīng)濟(jì)僅呈小幅走弱時(shí)啟動(dòng)降息，則更可能推動(dòng)流動(dòng)性寬松與經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，進(jìn)而促使市場(chǎng)交易主線轉(zhuǎn)向復(fù)蘇邏輯。因此，準(zhǔn)確判斷降息的性質(zhì)，必須建立在對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所處狀態(tài)的清晰認(rèn)知之上，尤其需明確降息的根本動(dòng)機(jī)是預(yù)防性的，還是應(yīng)對(duì)性的。

近期數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已出現(xiàn)明顯放緩跡象：七月非農(nóng)新增就業(yè)僅7.3萬(wàn)人，創(chuàng)下去年十月以來(lái)的最低水平，同時(shí)五月與六月數(shù)據(jù)大幅下修合計(jì)達(dá)25.8萬(wàn)人，削弱了前期就業(yè)強(qiáng)勁的預(yù)期；八月就業(yè)形勢(shì)進(jìn)一步走弱，非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)降至2.2萬(wàn)人，失業(yè)率上升至4.3%，創(chuàng)近四年新高。就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)疲軟，無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩的一個(gè)重要信號(hào)。

然而，根據(jù)經(jīng)典的衰退判斷依據(jù)——薩姆法則，美國(guó)經(jīng)濟(jì)尚未跨入傳統(tǒng)意義上的衰退區(qū)間。該法則認(rèn)定，當(dāng)美國(guó)三個(gè)月移動(dòng)平均失業(yè)率相較于前12個(gè)月的低點(diǎn)上升超過(guò)0.5個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)便處于衰退邊緣。盡管該指標(biāo)曾在2024年七、八月一度觸及警戒水平，但隨后并未持續(xù)惡化，反而呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，目前已明顯低于閾值水平。

此外，根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，盡管未來(lái)12個(gè)月內(nèi)美國(guó)陷入衰退的概率較年初略有上升，卻已從2024年8月的高點(diǎn)61.8%顯著回落至今年8月的28.9%。該概率在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)處于過(guò)去五年以來(lái)的中位區(qū)間，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍。

綜合就業(yè)市場(chǎng)疲軟但未全面惡化、衰退概率有所升高但仍屬中性的現(xiàn)實(shí)，可以認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“增長(zhǎng)放緩但未衰退”的環(huán)境下。美聯(lián)儲(chǔ)在九月議息會(huì)議上決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)，實(shí)質(zhì)是前瞻性政策響應(yīng)，旨在適度放寬金融條件，以防經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步失速。因此，本次降息應(yīng)被定義為預(yù)防式降息，而非應(yīng)對(duì)衰退的補(bǔ)救式降息。

二、歷史回顧：預(yù)防式降息節(jié)奏與商品表現(xiàn)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)曾多次實(shí)施“預(yù)防式降息”，其中較為典型的有四輪，分別為1995–1996年、1998年、2019年以及2024年的降息。與應(yīng)對(duì)全面衰退的“衰退式降息”相比，預(yù)防式降息通常表現(xiàn)出幅度有限（多為75-100bp）、周期較短、節(jié)奏相對(duì)平緩的特點(diǎn)，其政策意圖在于適度托舉經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

1、1995–1996年（累計(jì)降息75bp）

經(jīng)濟(jì)背景：1994年激進(jìn)加息抑制通脹后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步回落，消費(fèi)與投資增長(zhǎng)雙雙承壓，呈現(xiàn)階段性放緩趨勢(shì)。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲(chǔ)在7個(gè)月內(nèi)實(shí)施3次降息，每次幅度25bp，節(jié)奏較穩(wěn)健。

大宗商品表現(xiàn)：黃金期貨在降息周期中漲幅一度達(dá)8%，避險(xiǎn)情緒與流動(dòng)性改善提振貴金屬價(jià)格。

2、1998年（累計(jì)降息75bp）

經(jīng)濟(jì)背景：受亞洲金融危機(jī)沖擊，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)降息以增強(qiáng)流動(dòng)性，以防風(fēng)險(xiǎn)向美國(guó)蔓延。

降息節(jié)奏：貨幣政策反應(yīng)迅速，美聯(lián)儲(chǔ)在3個(gè)月內(nèi)完成3次降息，每次25bp。

大宗商品表現(xiàn)：降息預(yù)期升溫推動(dòng)黃金期貨在政策落地前大幅上漲近33%；正式降息后則出現(xiàn)獲利回吐與價(jià)格回調(diào)。

3、2019年（累計(jì)降息75bp）

經(jīng)濟(jì)背景：中美貿(mào)易摩擦持續(xù)壓制企業(yè)信心，美國(guó)制造業(yè)疲軟，居民支出增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)前景不確定性升高。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲(chǔ)于3個(gè)月內(nèi)連續(xù)3次降息，每次25bp，步調(diào)緊湊。

大宗商品表現(xiàn)：黃金與白銀在降息前后整體走強(qiáng)，反映避險(xiǎn)需求；而工業(yè)金屬及原油受增長(zhǎng)預(yù)期拖累，走勢(shì)相對(duì)疲弱。

4、2024年（累計(jì)降息100bp）

經(jīng)濟(jì)背景：美國(guó)失業(yè)率連續(xù)攀升并逼近薩姆法則警戒水平，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂升溫，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱。

降息節(jié)奏：美聯(lián)儲(chǔ)在4個(gè)月內(nèi)降息3次，首次幅度為50bp，其后兩次各25bp，顯示政策響應(yīng)先急后緩。

大宗商品表現(xiàn)：黃金、白銀等貴金屬仍受青睞；工業(yè)品走勢(shì)呈現(xiàn)分化，有色金屬上行，而黑色金屬及原油承壓下行。

從美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的9月點(diǎn)陣圖來(lái)看，多數(shù)聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2025年降息幅度預(yù)期已由6月時(shí)的累計(jì)50bp上調(diào)至75bp，暗示后續(xù)貨幣政策或延續(xù)寬松基調(diào)。與此同時(shí)，結(jié)合歷史上預(yù)防式降息往往節(jié)奏集中、單次幅度偏小的特征，若美國(guó)通脹未出現(xiàn)明顯反彈，美聯(lián)儲(chǔ)可能在今年接下來(lái)的10月與12月會(huì)議上繼續(xù)降息，以25bp/次的步調(diào)完成剩余50bp的寬松路徑，防范經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

三、大宗商品展望：降息下的分化與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從理論機(jī)制看，在預(yù)防式降息，即經(jīng)濟(jì)未陷入衰退背景下，美聯(lián)儲(chǔ)降息通常使得美元走弱，從而提振以美元計(jì)價(jià)的大宗商品吸引力。同時(shí)，全球流動(dòng)性趨于寬松，可能抬升通脹預(yù)期，進(jìn)一步助推大宗商品價(jià)格上行。

然而從歷史表現(xiàn)來(lái)看，大宗商品在預(yù)防式降息周期中的價(jià)格走勢(shì)存在“預(yù)期先行、落地回調(diào)”特征：市場(chǎng)往往在降息預(yù)期升溫而尚未落地時(shí)便提前交易寬松邏輯，推動(dòng)商品上漲；而一旦降息真正實(shí)施，反而容易出現(xiàn)階段性獲利了結(jié)與價(jià)格回調(diào)。

此外，不同商品在歷次預(yù)防式降息周期中的表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)性分化，即使是同一品種在不同時(shí)期的降息環(huán)境中，其價(jià)格走勢(shì)也因宏觀背景和供需結(jié)構(gòu)的差異而有所不同。

（一）貴金屬

1、黃金

在預(yù)防式降息周期中，實(shí)際利率下行降低了持有黃金的隱性成本，疊加美元走弱預(yù)期，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，配置吸引力顯著提升。歷史數(shù)據(jù)表明，黃金在預(yù)防式降息階段通常表現(xiàn)穩(wěn)健，具備較高的上漲確定性。

尤其當(dāng)前美國(guó)貨幣政策面臨政治干預(yù)壓力，特朗普施壓美聯(lián)儲(chǔ)推行極“鴿”政策，不僅沖擊央行獨(dú)立性，也加劇美國(guó)再通脹風(fēng)險(xiǎn)與政策不確定性，進(jìn)一步強(qiáng)化黃金的避險(xiǎn)與抗通脹邏輯。因此在本輪降息周期中，黃金上行動(dòng)力較為明確，但需警惕降息落地后短期技術(shù)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、白銀

白銀同時(shí)具備貴金屬與工業(yè)金屬的雙重屬性。在降息預(yù)期階段，白銀價(jià)格對(duì)利率變化的敏感度甚至高于黃金，短期漲幅往往更為顯著。當(dāng)前金銀比仍處歷史高位（約87:1），位于近十年78%分位數(shù)水平，表明白銀估值較黃金相對(duì)偏低，存在補(bǔ)漲空間。

盡管白銀的工業(yè)屬性使得其價(jià)格波動(dòng)高于黃金，但AI產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展所帶動(dòng)的白銀需求（如芯片制造）有望為其提供額外支撐，預(yù)計(jì)白銀在本輪降息周期中將保持偏強(qiáng)運(yùn)行。

（二）工業(yè)金屬

與衰退式降息中工業(yè)品價(jià)格普遍疲軟的表現(xiàn)不同，預(yù)防式降息環(huán)境下工業(yè)金屬走勢(shì)高度依賴品種自身的需求前景，內(nèi)部有所分化：

1、有色金屬

回顧2019年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息，銅價(jià)震蕩偏弱；而2024年降息期間則走勢(shì)強(qiáng)勁。核心差異源于AI技術(shù)興起重構(gòu)有色金屬的需求預(yù)期。AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展正在強(qiáng)化銅、鋁等品種的長(zhǎng)期成長(zhǎng)敘事，疊加全球制造業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇以及供應(yīng)端偏緊格局延續(xù)（如銅礦短缺、電解鋁產(chǎn)能天花板），預(yù)計(jì)本輪預(yù)防式降息中銅、鋁等有色金屬價(jià)格有望保持上行趨勢(shì)。

2、黑色金屬

黑色金屬尤其螺紋鋼價(jià)格，更多受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期與產(chǎn)業(yè)政策影響。無(wú)論2019年還是2024年，螺紋鋼在美聯(lián)儲(chǔ)降息前后一年的時(shí)間內(nèi)均呈震蕩下行態(tài)勢(shì)，均與房地產(chǎn)新開(kāi)工面積低迷抑制需求有關(guān)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)寬松改善全球流動(dòng)性，但預(yù)計(jì)資金難以流入處于調(diào)整階段的房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)黑色商品價(jià)格直接拉動(dòng)有限。未來(lái)黑色系走勢(shì)仍取決于國(guó)內(nèi)政策，如產(chǎn)能治理和內(nèi)需刺激措施的出臺(tái)時(shí)機(jī)與力度，短期預(yù)計(jì)延續(xù)震蕩格局，政策預(yù)期下或有結(jié)構(gòu)性反彈機(jī)會(huì)。

（三）能源

原油在預(yù)防式降息周期中的表現(xiàn)較為復(fù)雜：美元走弱對(duì)油價(jià)形成一定支撐，預(yù)防式降息短期通常推升油價(jià)；但稍拉長(zhǎng)周期，近兩次（2019年和2024年）降息前后原油價(jià)格整體下行，或反映全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩壓制原油現(xiàn)實(shí)需求。

當(dāng)前原油價(jià)格仍由供需基本面主導(dǎo)。需求端，新能源加速替代傳統(tǒng)能源；原油供應(yīng)端則面臨潛在收縮和實(shí)際過(guò)剩的困境——中東和俄烏緊張局勢(shì)的持續(xù)對(duì)原油供應(yīng)有一定抑制，但OPEC+增產(chǎn)政策限制了油價(jià)上行空間，預(yù)計(jì)整體處于震蕩格局

（四）農(nóng)產(chǎn)品

農(nóng)產(chǎn)品由于金融屬性較弱，且對(duì)利率敏感度低，不具有明顯的“降息交易”規(guī)律。歷史數(shù)據(jù)顯示，大豆、玉米等品種在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息階段走勢(shì)各異，例如，2024年降息前后大豆下跌而玉米上漲。

農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要受供應(yīng)端因素驅(qū)動(dòng)，如全球氣候、農(nóng)業(yè)政策等，美聯(lián)儲(chǔ)降息所帶來(lái)的流動(dòng)性影響通常被基本面因素覆蓋。因此判斷農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)仍需聚焦于生產(chǎn)擾動(dòng)及全球供需平衡，貨幣政策的直接影響相對(duì)有限。

綜合來(lái)看，本次美聯(lián)儲(chǔ)降息發(fā)生于“增長(zhǎng)放緩而未衰退”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，為“預(yù)防式降息”。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，此類降息對(duì)大宗商品的影響呈現(xiàn)明顯的“結(jié)構(gòu)分化”與“節(jié)奏差異”：市場(chǎng)在預(yù)期階段交易降息影響推動(dòng)價(jià)格上行，而政策落地后則往往回調(diào)并回歸基本面主導(dǎo)。在這一“預(yù)期與現(xiàn)實(shí)”的拉鋸中，不同品類走勢(shì)預(yù)計(jì)分化——黃金憑借避險(xiǎn)與抗通脹屬性表現(xiàn)偏強(qiáng)；有色金屬在科技敘事和供應(yīng)約束下預(yù)計(jì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)；黑色系仍需依賴國(guó)內(nèi)政策捕捉反彈機(jī)會(huì)；原油陷入供需博弈下的震蕩格局；農(nóng)產(chǎn)品則繼續(xù)由自身供需主導(dǎo)，受降息擾動(dòng)微弱。

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