我的鋼鐵網(wǎng)：人民幣匯率升值對黑色金屬商品市場的影響，我們從對整體出口的影響，對鋼材直接出口的影響和對人民幣計價的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價格和基差的影響等這三個方面進行分析。本文的分析，既是基于對歷史數(shù)據(jù)回顧的定性分析，也將嘗試運用數(shù)理模型量化人民幣匯率升值對以上三個方面的影響，并將基于近期和遠期人民幣匯率可能出現(xiàn)的變化，預測上述三個方面的變化。

人民幣匯率變動的確會影響出口形勢，但跨周期的歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率變動并非是影響出口形勢的關鍵原因。結合不同時期的經(jīng)濟背景來看，出口高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢以及出口地多元化，是保證當前出口增速面臨關稅沖擊仍顯韌性的關鍵原因，體現(xiàn)在數(shù)值上的是，人民幣匯率因素不會引起出口增速較大的變化。量化分析顯示，1）人民幣匯率變動對整體出口增速的影響具有顯著的遲滯效應。2）在引起出口增速變化的諸多因素中，人民幣匯率因素的權重僅為4%左右。這與人們的固有認識“人民幣貶值會引發(fā)出口增速顯著上行”存在偏差。3）然而最近一個時期，人民幣匯率對出口增速的影響稍大，人民幣匯率快速升值對出口增速的影響不容忽視。4）人民幣匯率每升值1%，將會影響出口增速的百分數(shù)值下降1.43%。

量化模型還顯示：1）人民幣匯率對鋼材出口FOB價格的影響是顯著的，而且是即時的。對于預判鋼材直接出口形勢，把握人民幣匯率變化具有重要意義。2）人民幣匯率每升值1%，鋼材出口FOB價格受到的最大的沖擊將會是收窄1.16%。3）人民幣匯率變化不能引起鐵礦石期貨價格的變化，人民幣匯率變化只是改變了貨幣計量的價格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價機制。4）人民幣匯率能夠即時地、顯著地影響鐵礦石基差，人民幣匯率每升值1%，鐵礦石基差最大擴大0.6%。

根據(jù)前文量化分析結果，人民幣匯率升值對整體出口增速，鋼材出口FOB價格和鐵礦石基差的影響分別如下。

（來源：Mysteel制作）

正文：

近期人民幣升值引發(fā)市場熱議。一方面，人民幣匯率升值反映了市場對人民幣計價資產(chǎn)的青睞，以及對中國經(jīng)濟基本面的預期改善等積極因素。另一方面，人民幣匯率單邊升值勢必引發(fā)資產(chǎn)價格異動，如何防范或?qū)_因人民幣匯率單邊波動而導致的資產(chǎn)價格下行風險，是投資者最近關心的話題。人民幣升值對黑色金屬商品市場有何影響？我們試圖從三個方面進行分析。一是人民幣匯率升值對整體出口的影響。鋼材作為重要的基礎工業(yè)品，國內(nèi)制造業(yè)及與之緊密相關的出口行業(yè)是鋼材需求的主要部門之一。人民幣匯率波動在短期內(nèi)可能很難直接影響鋼材內(nèi)需，但可能直接影響鋼材外需。因此，評估人民幣匯率升值對整體出口的影響，是判斷鋼材需求（鋼材間接出口）的題中之義。二是人民幣匯率升值對鋼材直接出口的影響。正如上文所述，鋼材直接出口是鋼材外需的重要部分。而鋼材出口FOB價格受人民幣匯率變化的直接影響，更是決定鋼材直接出口情況的關鍵因素。所以評估人民幣匯率升值對鋼材出口FOB價格的影響，是判斷其對鋼材直接出口影響的重要內(nèi)容。三是人民幣匯率升值對人民幣計價的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價格和基差的影響。直觀感覺是，人民幣匯率升值，人民幣計價的鐵礦石期貨/現(xiàn)貨價格會下跌，實際情況是否如此？期貨是金融衍生品，其金融屬性更強，對金融因素的反映更快，人民幣匯率升值后，鐵礦石基差如何變化？

需注意，本文的分析，既是基于對歷史數(shù)據(jù)回顧的定性分析，也將嘗試運用數(shù)理模型量化人民幣匯率升值對以上三個方面的影響，并將基于近期和遠期人民幣匯率可能出現(xiàn)的變化，預測上述三個方面的變化

1. 人民幣匯率升值抑制出口，但該影響小于人們的固有認識

回顧2005年“721”匯改以來，人民幣匯率與出口增速的動態(tài)關系，人民幣匯率變化并非是影響出口增速變化的關鍵因素。根據(jù)人民幣變化趨勢，可將該段歷史劃分為9個階段，具體如下。

（1）2005年7月至2008年上半年。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：“721匯改”啟動，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。經(jīng)濟高速增長，貿(mào)易順差擴大；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲在2006年后停止加息并于2007年開始降息，以應對初現(xiàn)端倪的次貸危機；3）出口形勢：出口競爭力短期內(nèi)受升值影響，但依賴勞動力成本優(yōu)勢及全球需求，出口總額仍保持穩(wěn)定；4）對大宗商品價格的影響：人民幣升值降低原材料進口成本，但國內(nèi)需求旺盛對國際大宗商品價格有支撐。

（2）2008年下半年至2010年6月。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：為應對全球金融危機，中國實施大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃（四萬億投資），匯率波動幅度適當收窄，半“盯住”美元，旨在維持穩(wěn)定；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲實施零利率政策并開啟量化寬松（QE），向市場注入大量流動性；3）出口形勢：出口受外部需求驟降沖擊而大幅下滑，隨后在刺激政策下逐步恢復；4）對大宗商品價格的影響：中國強勁的國內(nèi)投資需求推動全球大宗商品價格從金融危機低點反彈。

（3）2010年6月至2014年初。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：央行宣布進一步推進匯改，增強人民幣匯率彈性，經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重下降；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲在2010年底推出QE2，2012年推出QE3，維持超低利率，美元指數(shù)總體偏弱；3）出口形勢：出口增速較危機前放緩，但向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢初顯；4）對大宗商品價格的影響：人民幣升值利好大宗商品進口，中國旺盛的進口需求對國際大宗商品價格形成重要支撐。

（4）2014年初至2017年初。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：中國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長放緩，央行多次降準降息。2015年“811匯改”，提高匯率中間價的市場化程度，資本流出壓力較大；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲于2015年12月開啟加息周期，貨幣政策與主要經(jīng)濟體分化，美元指數(shù)走強；3）出口形勢：出口承壓，但人民幣貶值一定程度上提升了出口產(chǎn)品的價格競爭力；4）對大宗商品價格的影響：人民幣貶值推高進口成本，而國內(nèi)需求放緩抑制了對大宗商品的需求，對商品價格構成壓力，2016年國內(nèi)供給側改革催生了國內(nèi)商品牛市。

（5）2017年初至2018年4月。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：中國經(jīng)濟顯現(xiàn)韌性，資本流動趨于平衡。央行加強宏觀審慎管理，中間價報價模型中引入“逆周期因子”；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲繼續(xù)漸進加息并于2017年10月開始縮表，特朗普政府推行減稅政策；3）出口形勢：出口受益于全球需求復蘇和人民幣貶值后的滯后效應，表現(xiàn)強勁；4）對大宗商品價格的影響：人民幣升值降低進口成本，但國內(nèi)供給側改革催生了國內(nèi)商品牛市。

（6）2018年5月至2020年5月。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：中美貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟下行壓力增大，央行采取降準等寬松政策應對，但總體保持定力；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲2018年加息四次，但于2019年因經(jīng)濟前景不確定性而預防式降息三次；3）出口形勢：對美出口受關稅直接沖擊，但通過市場多元化和匯率貶值緩沖，整體出口展現(xiàn)韌性；4）對大宗商品價格的影響：貿(mào)易摩擦引發(fā)對全球經(jīng)濟增長的擔憂，壓制大宗商品需求前景，價格承壓，人民幣貶值部分對沖了關稅影響，但增加了能源、原材料進口成本。

（7）2020年6至2022年3月1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：疫情初期人民幣短暫承壓，但中國率先控制疫情、復工復產(chǎn)，出口表現(xiàn)極好，貨幣政策先松后穩(wěn)，中美利差走闊；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲降至零利率并開啟無上限QE，財政部大規(guī)模發(fā)債補貼居民和企業(yè)，美元流動性極度寬松；3）出口形勢：出口超預期增長，受益于防疫物資、居家經(jīng)濟產(chǎn)品需求旺盛以及替代其他經(jīng)濟體供給；4）對大宗商品價格的影響：中國生產(chǎn)恢復支撐大宗商品需求，全球供需錯配推動大宗商品價格大幅上漲，人民幣升值緩解了部分進口成本壓力，但國內(nèi)保供穩(wěn)價政策更為關鍵。

（8）2022年4月至2024年12月。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：國內(nèi)經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)（疫情反復、地產(chǎn)調(diào)整等），央行實施降息降準等寬松貨幣政策支持經(jīng)濟，疫后經(jīng)濟受地產(chǎn)下行拖累尚未企穩(wěn)，但制造業(yè)等表現(xiàn)亮眼；2）美國經(jīng)濟背景與政策：美聯(lián)儲為應對創(chuàng)紀錄的高通脹而激進加息（2022年3月至2023年7月共加息11次，525個基點），美元指數(shù)持續(xù)走強，創(chuàng)20年新高，2024年9月美聯(lián)儲開啟降息周期；3）出口形勢：出口增速放緩，面臨外需降溫、訂單轉(zhuǎn)移等壓力，但仍具韌性；4）對大宗商品價格的影響：前一個階段美元走強及全球經(jīng)濟衰退預期壓制大宗商品價格，后一個階段全球流動性寬松后，大宗商品價格逐漸企穩(wěn)；人民幣貶值則進一步增加了進口成本，特別是能源和糧食。

（9）2025年初至今。1）國內(nèi)經(jīng)濟背景與政策：經(jīng)濟基本面顯現(xiàn)韌性，政策預期強化，央行通過下調(diào)人民幣匯率中間價等方式釋放信號，引導市場預期。A股回暖吸引外資流入；2）美國經(jīng)濟背景與政策：市場對美聯(lián)儲再次降息預期升溫（預計9月可能降息），特朗普2.0掀起關稅風暴，特朗普政府的關稅政策對美國通脹和經(jīng)濟產(chǎn)生復雜影響，美元指數(shù)先強后弱，目前美元指數(shù)承壓；3）出口形勢：出口增速極顯韌性，東盟和歐盟，甚至非洲成為對美出口下滑的替代地；4）對大宗商品價格的影響：全球流動性寬松和美聯(lián)儲降息預期等支撐大宗商品價格。

從上述歷史數(shù)據(jù)，不難總結的是：（1）人民幣匯率變動的確會影響出口形勢，但跨周期的歷史數(shù)據(jù)顯示，人民幣匯率變動并非是影響出口形勢的關鍵原因，即使人民幣貶值/升值，其他因素比如全球經(jīng)濟下行/全球經(jīng)濟上行、貿(mào)易政策約束/放松等也會抵消人民幣變化的影響，而且其他因素對出口形勢的影響則更為重要。（2）目前出口增速較為穩(wěn)健，恢復至2014年以前高增長時期和疫情爆發(fā)后享有“疫情出口紅利”時期不太現(xiàn)實，但是保持當前出口增速中樞水平的可能性存在。結合不同時期的經(jīng)濟背景來看，出口高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的趨勢以及出口地多元化，是保證當前出口增速面臨關稅沖擊仍顯韌性的關鍵原因，體現(xiàn)在數(shù)值上的是，人民幣匯率因素不會引起出口增速較大的變化。（3）每個時期的經(jīng)濟背景不同，出口增速對人民幣匯率的敏感度也會不同，很難找到與當前非常相似的歷史時期進行對比，那么定性分析只能判斷方向。而定量分析在當前經(jīng)濟背景下人民幣匯率對出口增速的影響，結合當前的經(jīng)濟背景以及近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行預測的準確性會更高。

量化分析人民幣匯率變化對整體出口增速的影響方面，我們分兩步進行研究。一是全樣本檢驗，二是選取疫后至今的數(shù)據(jù)作為樣本進行分析，前文已述理由。

（1）全樣本檢驗結果顯示：1）人民幣匯率變動對整體出口增速的影響具有顯著的遲滯效應，即當前人民幣匯率發(fā)生變化，即使能夠影響出口增速，也不會立刻體現(xiàn)，可能會是3個月甚至若干個月才能發(fā)現(xiàn)出口增速產(chǎn)生顯著的變化。我們的模型結果多次顯示，在3個月以內(nèi)，“人民幣匯率變化引起出口增速變化”的統(tǒng)計假設被拒絕。2）在引起出口增速變化的諸多因素中，人民幣匯率因素的權重僅為4%左右。這與前文定性分析的結論一致，即人民幣匯率變化不會引起出口增速較大的變化，與人們的固有認識“人民幣貶值會引發(fā)出口增速顯著上行”存在偏差。這說明，當人民幣匯率波動后，出口增速出現(xiàn)顯著的變化的真實原因往往容易被忽視，比如經(jīng)濟基本面發(fā)生持續(xù)性的變化，但人們對經(jīng)濟的感知總是遲滯的。

（2）疫后至今的樣本檢驗結果顯示：1）最近一個時期，人民幣匯率對出口增速的影響稍大，影響權重約為16%左右。這說明，即使由于出口結構更加優(yōu)化以及出口地多元化等積極因素存在，人民幣匯率快速升值對出口增速的影響不容忽視。2）人民幣匯率每升值1%，將會影響出口增速的百分數(shù)值下降1.43%

2. 人民幣匯率對鋼材出口FOB價格具有顯著的即時影響

經(jīng)驗告訴我們，人民幣匯率的變化會引起鋼材出口FOB價格的變化，如圖。但是這種直覺能夠經(jīng)得起數(shù)量統(tǒng)計檢驗嗎？如何量化人民幣匯率對鋼材出口FOB價格的影響呢？我們選取市場化程度更高的離岸人民幣匯率和具有代表性的熱軋板卷FOB價格這兩個指標進行研究，分別表征人民幣匯率和鋼材出口FOB價格。

我們對人民幣匯率和鋼材出口FOB價格建立了量化模型。經(jīng)檢驗，所建立的模型系統(tǒng)是穩(wěn)定的，可以得出的結論是：1）人民幣匯率對鋼材出口FOB價格的影響是顯著的，而且是即時的。無論我們?nèi)绾握{(diào)整滯后參數(shù)，人民幣匯率對鋼材出口FOB的影響都較顯著。因此，對于預判鋼材直接出口形勢，把握人民幣匯率變化具有重要意義。2）人民幣匯率每升值1%，鋼材出口FOB價格受到的最大的沖擊將會是收窄1.16%

建模穩(wěn)定性檢驗：所建立的模型是穩(wěn)定的

來源：Mysteel制作

3. 人民幣匯率不能影響鐵礦石的定價機制，但能顯著地影響鐵礦石基差

不少研究報告指出，人民幣匯率對鐵礦石期/現(xiàn)貨價格具有顯著影響，歷史數(shù)據(jù)似乎給出的現(xiàn)象也是如此。但是人民幣匯率變化只是改變了貨幣計量的價格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價機制。當真正能夠影響鐵礦石定價機制的因素產(chǎn)生變化后，鐵礦石價格隨之變動，而此時人民幣匯率相向波動，會略微放大這種價格變化；反之，會略微抵消這種價格變化，但不會改變價格走勢。鐵礦石期貨作為金融衍生品，對金融因素更為敏感，所以當人民幣匯率變化時，鐵礦石期貨會早于鐵礦石現(xiàn)貨變化，那么鐵礦石基差也會發(fā)生變化。

我們對人民幣匯率和鐵礦石期貨價格、鐵礦石基差建立了量化模型，來驗證上述猜想?？梢缘贸龅慕Y論是：1）人民幣匯率變化不能引起鐵礦石期貨價格的變化，兩者因果關系并未通過檢驗，驗證了上述猜想“人民幣匯率變化只是改變了貨幣計量的價格，但并沒有內(nèi)生性地影響鐵礦石的定價機制”。2）人民幣匯率能夠即時地、顯著地影響鐵礦石基差，人民幣匯率每升值1%，鐵礦石基差最大擴大0.6%

4. 人民幣升值幅度預測及其對市場的影響

近期人民幣匯率升值的原因有許多，有外部的，也有內(nèi)部的，也有宏大敘事，比如“東升西降”等等。根據(jù)我們的模型，人民幣匯率變化可以由兩個最基本的指標來解釋：一個是美元指數(shù)，該指標可以衡量外部因素，也可以說是被動原因；另一個是中美利差，該指標可以代表“內(nèi)外”，既能包含內(nèi)外流動性因素，也能衡量中美貨幣政策差異等。尤其是在未來一段時期，美聯(lián)儲降息（預期）成為推動以上兩個包含內(nèi)外部因素的指標變化，進而驅(qū)動人民幣匯率可能繼續(xù)升值的動因。因此，分析以上兩個指標的變化，便能大致得出下個階段人民幣匯率變化的節(jié)奏。

當然，在預測人民幣匯率變化節(jié)奏時，還需考慮一個外生變量，即政策干預。由于當前央行對人民幣匯率中間價的調(diào)整幅度仍顯溫和，表明央行的核心政策仍是維持匯率大致穩(wěn)定，而非尋求大幅或激進的單邊升值。但是，中美貿(mào)易緊張局勢緩和與股市回暖，同時中國今年出口表現(xiàn)強勁，削弱了維持弱勢匯率的緊迫性，適度升值也有助于提振市場信心并刺激消費。央行對離岸市場的干預力度尚存較大空間，況且離岸人民幣匯率仍處于官方“容忍度”之內(nèi)，因此，目前來看，暫時看不到匯率政策會出手的跡象。

根據(jù)美元指數(shù)和中美利差的走勢，判斷這兩個指標在美聯(lián)儲9月降息后的目標值分別是96.36和-2.15；降息落地后3個月左右的目標值分別是94.5和-1.58。綜合來看，若美聯(lián)儲9月降息落地，美元兌離岸人民幣匯率在9月底前后的目標值是7.0，在年底前后的目標值是6.8，據(jù)此計算，人民幣匯率在近期和遠期的升值幅度分別是1.9%和4.7%。根據(jù)前文量化分析結果，人民幣匯率升值對整體出口增速，鋼材出口FOB價格和鐵礦石基差的影響分別如下。

（來源：Mysteel制作）

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