如機(jī)構(gòu)預(yù)料，龍湖上半年交出了一份頗具轉(zhuǎn)型意味的財(cái)報(bào)。

在8月29日發(fā)布的2025年半年業(yè)績(jī)公告中，龍湖實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入587.5億元，同比增長(zhǎng)25.4%；半年權(quán)益凈利潤(rùn)為32.2億元，核心權(quán)益凈利潤(rùn)為13.8億元。在保持盈利之外，過(guò)去三年，龍湖持續(xù)的債務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型均取得階段性成果。

轉(zhuǎn)型之一，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)在上半年保持極強(qiáng)韌性，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入132.7億元，毛利率超50%，對(duì)沖了地產(chǎn)行業(yè)下行的影響。

轉(zhuǎn)型之二，期末有息負(fù)債余額壓降65.3億元至1698億元，相比2022年中，三年累計(jì)壓降有息負(fù)債超400億元，龍湖管理層表示，到今年底龍湖的有息負(fù)債還要再降超200億元。而這都是龍湖依靠持續(xù)的正向凈現(xiàn)金流、依靠真金白銀，實(shí)現(xiàn)了負(fù)債的真實(shí)壓降。

無(wú)疑，在這個(gè)業(yè)績(jī)發(fā)布期，虧損房企的占比已接近七成，每家幸存下來(lái)的參與者似乎都要為“活下去”使出渾身解數(shù)。但行業(yè)數(shù)據(jù)的敦刻爾克，也是房企轉(zhuǎn)型的諾曼底。站在今天的時(shí)點(diǎn)上，房企的主動(dòng)轉(zhuǎn)型是他們穿越行業(yè)周期的必然之舉。

在業(yè)績(jī)發(fā)布的當(dāng)天，龍湖集團(tuán)的股價(jià)始終保持在前日收盤(pán)價(jià)上方，報(bào)收10.58元。這意味著市場(chǎng)對(duì)于這家房企的分歧在減小，資本市場(chǎng)已經(jīng)接受這家穩(wěn)健企業(yè)，在短期內(nèi)不再保有過(guò)往的高額收益，也開(kāi)始認(rèn)可龍湖重新架構(gòu)起的債務(wù)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)模型，并期待其開(kāi)啟新的轉(zhuǎn)型故事。

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度過(guò)償債高峰

作為一個(gè)周期性行業(yè)，過(guò)去20年里，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎遵循每七年一輪周期的規(guī)律運(yùn)行。

2025年上半年末，距離此輪調(diào)整的起點(diǎn)2022年，恰好又是一個(gè)7年周期的半程。這場(chǎng)半程跑里，很多城市同一個(gè)樓盤(pán)的價(jià)格相比高點(diǎn)已經(jīng)跌了30%；很多行業(yè)參與者掉隊(duì)出險(xiǎn)，退出地產(chǎn)歷史的泱泱長(zhǎng)河。

龍湖意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)是2022年下半年，在“可能帶來(lái)行業(yè)底層經(jīng)營(yíng)邏輯重構(gòu)”的假設(shè)里，龍湖啟動(dòng)了持續(xù)至今的降負(fù)債動(dòng)作。

自2022年下半年開(kāi)始，龍湖每個(gè)半年報(bào)告期的有息負(fù)債總額均在下降，截至2025年6月底，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債總額為1698億元，較期初下降65億元，較2022年中期的2124億元，三年時(shí)間累積下降426億元。

當(dāng)降負(fù)債成為集團(tuán)戰(zhàn)略，下沉到業(yè)務(wù)終端，首當(dāng)其沖即是身處風(fēng)暴中心的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)航道。自2023年以來(lái)，龍湖的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)開(kāi)始收縮投資頭寸，在保持產(chǎn)品創(chuàng)新的同時(shí)，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到了庫(kù)存去化、回款質(zhì)量。

2023年以來(lái)，龍湖地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售回款率指標(biāo)持續(xù)超過(guò)100%，并推動(dòng)了一系列去庫(kù)存的動(dòng)作，僅從2025年上半年來(lái)看，龍湖期初現(xiàn)房合計(jì)壓降近80億元，存量資產(chǎn)半年已盤(pán)活11個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)盤(pán)活住商土地儲(chǔ)備128億元。

地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收縮聚焦的同時(shí)，龍湖卻完整保留了龐大經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)盤(pán)面。這不僅給龍湖帶來(lái)了收入和利潤(rùn)的新增長(zhǎng)源，也讓龍湖借由經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款持續(xù)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。截至2025年6月30日，龍湖的融資成本、平均合同借貸年期均達(dá)到歷史最優(yōu)水平：平均融資成本降至3.58%，平均合同借貸年期延長(zhǎng)至10.95年。

這更使得2025年上半年，龍湖集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超20億元的凈流入。

含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是制造業(yè)的概念，是巴菲特、貝佐斯等最看重的指標(biāo)，體現(xiàn)出在所有必要經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和資本支出后，企業(yè)真正能夠自由支配的現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流的持續(xù)流入，幫助龍湖將壓降負(fù)債變成一項(xiàng)長(zhǎng)期、可持續(xù)的動(dòng)作，甚至是一種習(xí)慣。

根據(jù)龍湖的計(jì)劃，到2025年底，有息負(fù)債余額預(yù)計(jì)將降到1450億元左右。這意味著，2025年全年，龍湖將合計(jì)壓降債務(wù)超300億元，超過(guò)2023年、2024年之和，其中，僅下半年就將壓降超200億元債務(wù)。

然而，龍湖并未就此滿足。據(jù)其管理層表示，度過(guò)了2025年債務(wù)償還高峰以后，未來(lái)每年還將凈減少不超過(guò)100億元，有序負(fù)債將逐步達(dá)到并且穩(wěn)定在1000億元左右的規(guī)模。

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切換增長(zhǎng)引擎

任何一個(gè)周期性行業(yè)，經(jīng)歷規(guī)模從18萬(wàn)億滑落至9萬(wàn)億，都注定是一場(chǎng)不可逆的深刻變革。尤其是身處周期的第四年，房企集體面臨著存量時(shí)代生存的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

而龍湖的答案，除了優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)+正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流構(gòu)成的基本盤(pán)之外，還有運(yùn)營(yíng)+服務(wù)業(yè)務(wù)構(gòu)成的內(nèi)生動(dòng)力引擎作為增長(zhǎng)盤(pán)。

很早之前，在房企普遍沉浸于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)時(shí)，龍湖就開(kāi)始注重經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的發(fā)展，并系統(tǒng)化展開(kāi)了全面鋪排，時(shí)至今日，僅在商業(yè)運(yùn)營(yíng)這一航道，累計(jì)投資額就已超過(guò)千億元。

在2025年上半年，龍湖集團(tuán)的正向盈利很大程度得益于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，期內(nèi)龍湖集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了132.7億元營(yíng)業(yè)收入，以及約40億元的核心凈利，不僅成為利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者，在集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)占比也達(dá)到22.6%。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)中，截至2025年上半年末，龍湖商業(yè)累計(jì)已開(kāi)業(yè)89座購(gòu)物中心，整體出租率96.8%，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)額、日均客流均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，在下半年還將開(kāi)業(yè)10個(gè)左右全新項(xiàng)目，并持續(xù)推進(jìn)商業(yè)老項(xiàng)目的CapEx改造，保證項(xiàng)目領(lǐng)先的資產(chǎn)回報(bào)率。

資產(chǎn)管理航道中的長(zhǎng)租公寓品牌冠寓，累計(jì)開(kāi)業(yè)12.7萬(wàn)間房源，整體出租率95.6%。在優(yōu)化資產(chǎn)盤(pán)面的同時(shí)，整個(gè)航道也在創(chuàng)新產(chǎn)品，上半年全新亮相的兩座活力街區(qū)歡肆項(xiàng)目，即是全新的復(fù)合型商業(yè)街區(qū)業(yè)態(tài)。

物業(yè)管理累計(jì)管理項(xiàng)目約2200個(gè)，在管面積約4億平方米，外拓占比約60%，圍繞龍湖智慧空間科技的護(hù)城河能力，在數(shù)字化上持續(xù)做投入，不斷深化完善HALO智慧空間服務(wù)平臺(tái)，為精進(jìn)管理提供更多價(jià)值。

龍湖龍智造在上半年新增代建面積852萬(wàn)平方米，交付面積122萬(wàn)平方米，穩(wěn)居行業(yè)頭部陣營(yíng)。作為龍湖數(shù)字化轉(zhuǎn)型的先鋒，據(jù)介紹，結(jié)合AI，龍湖目前已經(jīng)開(kāi)始在內(nèi)部進(jìn)行很多行業(yè)級(jí)的AI應(yīng)用試水，未來(lái)成熟也會(huì)通過(guò)龍湖龍智造航道的千丁數(shù)科對(duì)外輸出。

在轉(zhuǎn)型的陣痛下，龍湖依然在不斷投入資金與精力，提升經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量以及行活能力。龍湖希望持續(xù)通過(guò)投入鑄就護(hù)城河能力，以支撐集團(tuán)面向未來(lái)的增長(zhǎng)，“每個(gè)航道都要在自己所在領(lǐng)域建立起絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以此構(gòu)成未來(lái)公司的增長(zhǎng)盤(pán)。”

一直以來(lái)，高貝塔系數(shù)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，受周期波動(dòng)影響最大，也最容易賺大錢(qián)；而經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)則長(zhǎng)坡厚雪，依靠資金、能力與口碑的積累，賺的是細(xì)水長(zhǎng)流的辛苦錢(qián)。

在未來(lái)賺慢錢(qián)、賺長(zhǎng)錢(qián)，龍湖已準(zhǔn)備就緒。

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以創(chuàng)新出新路

伴隨著城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)前我國(guó)已進(jìn)入工業(yè)化中后期，房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性的變化開(kāi)始顯現(xiàn)。

其一是，新房市場(chǎng)在這輪周期里已經(jīng)看到了天花板，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)不再有無(wú)限增長(zhǎng)的空間。每個(gè)資源有限的市場(chǎng)，都隱含著一個(gè)不可能三角的假設(shè)。這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)里著名的“三元悖論”，最早是貨幣政策理論，而后被后來(lái)者延展到各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)中，每個(gè)理論的最終落腳點(diǎn)都相差無(wú)幾，核心都是利潤(rùn)、流速、可持續(xù)性不可兼得。

其二是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)存量市場(chǎng)和高質(zhì)量發(fā)展，同時(shí)成為房地產(chǎn)的新課題，行業(yè)也將涌現(xiàn)出更多如三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)等相似的大型綜合不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)。在日本三大龍頭房企的營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成中，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占比約30%，租賃及其他多元化業(yè)務(wù)占比達(dá)70%。

歷史使人明智，轉(zhuǎn)型成為房企必然的選擇，只是在國(guó)內(nèi)房企中，尚未出現(xiàn)合適的樣本先例，佐證轉(zhuǎn)型的可能性。其中，擁有龐大經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)盤(pán)面，持續(xù)壓降債務(wù)總額、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的龍湖，無(wú)疑是走在轉(zhuǎn)型前列、與國(guó)際綜合不動(dòng)產(chǎn)集團(tuán)模式最為相似的企業(yè)之一。

可以看到，龍湖依然在通過(guò)創(chuàng)新探索潛在的機(jī)會(huì)。在2025年初，龍湖集團(tuán)上線了包含全航道的產(chǎn)品及服務(wù)的“龍湖”APP。在APP上，龍湖將高頻商業(yè)會(huì)員、中頻的租客以及低頻的買(mǎi)房客戶，全部集合在一個(gè)平臺(tái)上，以期更好地服務(wù)好這些客戶，在高滿意度的推動(dòng)下，龍湖也有望在這場(chǎng)化學(xué)反應(yīng)中，獲得新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

面對(duì)新的城鎮(zhèn)化階段，龍湖轉(zhuǎn)型持續(xù)向前，每一步都將是全新、有借鑒意義的。過(guò)去三十年間，無(wú)論是當(dāng)年持商業(yè)戰(zhàn)略的堅(jiān)決，對(duì)財(cái)務(wù)紀(jì)律的堅(jiān)守，還是提前“踩剎車(chē)”、降負(fù)債、優(yōu)結(jié)構(gòu)的決斷，龍湖總是一如既然地堅(jiān)守底線與戰(zhàn)略，不動(dòng)聲色的做著最安全、穩(wěn)定的主動(dòng)選擇。

正如湍流里的一顆錨石，龍湖正為行業(yè)轉(zhuǎn)型鋪就一條穩(wěn)固的過(guò)河之路。

值班編委：樊永鋒

流程編輯：劉亞

審讀：戴士潮

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