（攝影：熊慶瑞）

2025年上半年銅價呈現(xiàn)出高彈性、高均價的特征。上半年宏觀因素影響突出，同時美國對銅關稅政策預期引發(fā)美國“虹吸”電銅現(xiàn)象，導致全球電銅出現(xiàn)結構性緊缺。

LME三月期銅6月均價9699美元/噸，同比下跌0.8%，環(huán)比上漲2.1%，1-6月均價9443美元/噸，同比上漲2.7%。SMM1#電解銅6月均價78868元/噸，同比下跌0.6%，環(huán)比上漲0.6%，1-6月均價77658元/噸，同比上漲4.2%。

圖：LME 3個月銅價格走勢（美元噸）

數(shù)據來源：Wind，五礦經研院

上半年LME三月期銅收漲12%，漲幅在基本有色金屬中僅次于錫。期間振幅達到23.5%，波動區(qū)間超過2000美元，經歷過4月初的快速下跌，最低觸及8105美元/噸，但隨后反彈并再次達到一萬美元以上，可以說是彈性極大。另外，即使未向去年上半年那樣創(chuàng)出歷史新高，且還經歷了4月初的大跌，上半年LME銅現(xiàn)貨均價依然達到9431美元/噸的高位，同比漲幅達到3.7%。與此同時，LME銅現(xiàn)貨-3M基差告別了持續(xù)一年半的大幅度遠月升水而轉為現(xiàn)貨升水，并在6月觸及300美元/噸現(xiàn)貨升水的高位。

上半年市場仍是宏觀主導，但與去年不同的是，宏觀面產業(yè)關稅政策向基本面的傳導導致全球顯性庫存發(fā)生割裂，為價格下方提供了更為堅實的支撐。下半年，需要聚焦三個核心因素。

核心因素一：供應端礦冶矛盾進一步放大

在全球冶煉產能繼續(xù)快速擴張的情況下，上半年銅礦延續(xù)了2024年的緊張格局，且主要銅礦供應國狀況頻出，地緣沖突、資源博弈等種種事件對銅礦生產產生了不小的影響，包括智利大規(guī)模停電、剛果（金）地震、秘魯?shù)姆欠ú傻V堵路等等，尤其是剛果（金）卡莫阿銅礦因地震大幅下調產量指引15.5萬噸。預計上半年全球銅精礦產量同比增長2%，且增量主要來源于國內。

2024年雖同樣面臨銅精礦供應緊缺的狀況，但再生銅供應充足為冶煉廠提供了關鍵的原料補充，尤其是國內再生銅大量釋放庫存。但今年的再生銅供應也明顯收緊，從精廢價差來看，隨著銅價的上漲，再生銅價格相比于精銅的優(yōu)勢并沒有明顯提升。這之中主要是進口再生銅增量較往年大幅收窄，1-5月中國進口再生銅實物量同比減少2%。這背后也是極大受到了關稅政策的影響，美國是中國第一大再生銅進口來源國，1-5月自美國進口再生銅同比減少32%，減量超過6萬噸。

因此上半年全球礦冶矛盾進一步加劇，國內進口加工費指數(shù)從年初的零附近跌至-40美元/干噸，半年度長單加工費則是落地零美元繼續(xù)創(chuàng)下歷史新低。在此影響下，海外冶煉廠受高成本影響相繼出現(xiàn)減停產，但國內冶煉廠仍保持較高產出，上半年電解銅產量同比增加67萬噸，增幅超過11%。

國內冶煉廠之所以保持如此高的產出，主要有兩方面原因。一是原料增量，綜合來看，國內冶煉廠從國產銅精礦、進口銅精礦、廢產粗銅、進口紫銅錠和港口銅精礦庫存獲得的原料增量合計超過60萬噸，與電解銅產出基本匹配。二是硫酸價格不斷上漲極大彌補了低加工費帶來的壓力。理論測算顯示，600元/噸的硫酸可抵補約43美元的加工費，而今年上半年各地硫酸價格平均漲幅高達55%，且整體價格水平遠高于前兩年，截至六月底，全國平均硫酸價格指數(shù)已經超過600元/噸。

對于下半年的供應環(huán)節(jié)，一方面判斷銅精礦供需依舊維持緊張格局，加工費難有反彈。另一方面，硫酸得益于出口高速增長以及冶煉酸供應受限，預計下半年硫酸價格難有明顯回落，因此國內冶煉廠也難有大幅度的減停產。

核心因素二：消費的韌性與隱憂

上半年國內銅消費呈現(xiàn)出超預期的強勁表現(xiàn)，電銅消費同比增速超過10%。主要消費增量體現(xiàn)為電網、光伏裝機、耐用品消費以及搶出口搶轉口等。具體來看，1-5月電網投資增速達到20%；光伏受政策影響在前五月表現(xiàn)出明顯的搶裝機，1-5月裝機量同比增加143%；家電消費在國補政策帶動下保持良好的漲勢；同時搶出口搶轉口等帶動作用仍在，銅材出口實現(xiàn)了10%以上的增速。

但下半年的消費并不樂觀，一是搶裝機結束后光伏裝機將呈現(xiàn)明顯退坡，并且電源投資已經是負增長，二是耐用品消費預計邊際放緩，三是下半年出口將進一步受到關稅擾動，且上半年的搶出口勢必部分透支下半年的出口。預計下半年消費同比持平甚至出現(xiàn)小幅負增長，環(huán)比弱于上半年，對銅價的影響也更偏空。

核心因素三：銅的232調查

年初未能充分預估關稅對銅的影響。美國對銅直接加征關稅的可能性拉大了COMEX_LME兩市價差并引發(fā)美國虹吸電銅的貿易舉措，導致全球電銅市場出現(xiàn)嚴重的結構性錯配，成為拉動銅價強勢上漲的重要因素。

摩根大通預計上半年美國進口電解銅83萬噸，其中43萬噸超出季節(jié)性水平。反映在顯性庫存上，COMEX快速累庫的同時LME快速去庫，且1-5月國內電銅進口減少6.6萬噸，凈進口減少15萬噸，這使得國內社會庫存和LME庫存都維持在一個比較低的水平，再加上前期引發(fā)擠倉行情，低庫存下的“強現(xiàn)實”令銅價獲得了非常強勁的支撐。

但是綜合全球各個主要庫存來看，當前全球顯性庫存在43.6萬噸，從絕對數(shù)值上來說，較前幾年20萬噸左右的低庫存水平還是高出很多的，這就意味著目前并不是真的缺電銅。由于美國“虹吸”電銅是套利行為引發(fā)的，并非真正由美國國內需求驅動，所以只要套利空間存在這一行為不會明顯減弱。因此，232調查何時公布結果將成為影響全球電銅流向以及銅價的關鍵變量。特朗普于7月10日表示將從8月1日開始對銅加征50%進口關稅，不僅時間臨近且稅率超過了此前多數(shù)預期。消息一出COMEX大漲而LME下跌，兩市價差急速走擴至30%以上，目前在25%附近徘徊。短期內市場對于銅關稅的執(zhí)行情況仍存在諸多疑慮，但如果關稅確定落地實施，由套利引發(fā)的美國“虹吸”電銅行為將戛然而止。同時當前的高銅價已對美國國內電銅消費產生一定的抑制作用。因此，預計8月之后美國進口電銅量將大幅度減少，相應的美國以外的市場將迎來高于上半年的銅供應。考慮到三季度國內消費走弱，LME和中國都將出現(xiàn)累庫，供需面臨再平衡壓力。

下半年銅市場展望

考慮到宏觀層面美國關稅政策依然存在巨大的不確定性，加上上半年支持銅價的兩項重要因素（美國“虹吸”電銅和國內消費強勁）在下半年都將面臨減弱，但供應端的巨大矛盾將對市場形成較強支撐。除了供需因素之外，銅關稅政策執(zhí)行情況也將對市場帶來一定影響。

作者 | 陸逸帆 礦有色金屬股份有限公司市場研究經理

吳越 中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）高級研究員

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