（攝影：牛亞偉）

4月銅價經(jīng)歷V型反彈。月初急跌后，在強勁的基本面表現(xiàn)為、美國“對等關稅”90天暫緩期、中美接觸談判等的影響下，銅價逐步回升。LME3月期銅4月均價為9217美元/噸，同比下跌3.9%，環(huán)比下跌5.6%，1-4月均價9364美元/噸，同比上漲6.4%。SMM1#電解銅4月均價為76751元/噸，同比下跌0.4%，環(huán)比下跌3.7%，1-4月均價77166元/噸，同比上漲8.2%。

關稅政策頻繁變動，月內銅價大幅波動

宏觀方面，月內關稅政策落地并頻繁變化，是影響銅價的重要因素之一。月初美國對等關稅落地，超預期稅率疊加中國強硬反制措施，市場恐慌情緒爆發(fā)。銅價一度破位下跌，LME3月期銅最低觸及8105美元/噸。隨后在國內下游強有力的買盤支撐下，當日價格V型反彈至8700美元/噸一帶。短短一周內主要相關方關稅爭端持續(xù)升級，引發(fā)包括全球股市、債市、商品市場在內的一系列連鎖反應。經(jīng)過一周的全球混亂時期，美國時間4月9日特朗普突然宣布對多數(shù)國家實施90天的對等關稅暫緩，僅保留對中國的關稅政策。銅價隨后進一步反彈至9000美元/噸以上。之后雖有歐盟、日本等相繼與美國進行貿易談判，但均未取得實質性進展。4月22日特朗普表態(tài)希望與中國達成協(xié)議，市場避險情緒進一步回落。截至月底，LME3月期銅逐步回升至9400美元/噸一帶，即2月時的價格運行中樞。

宏觀擾動下基本面則表現(xiàn)強勁。一是銅精礦現(xiàn)貨加工費仍持續(xù)下行；二是來自美國的廢銅進口停滯預計進一步加劇冶煉生產(chǎn)壓力并利好精銅消費；三是銅價急跌帶動4月國內下游補貨熱潮，開工進一步提升并帶動顯性庫存大幅度去庫。

供應方面，原生和再生原料均呈現(xiàn)供需緊張?zhí)卣?。銅精礦方面，4月SMM銅精礦月度指數(shù)報-37.68美元/干噸，較3月減少16.65美元/干噸，據(jù)悉礦山對貿易商現(xiàn)貨招標價格甚至出現(xiàn)-70美元高位的極端價格，凸顯銅精礦市場供需仍持續(xù)趨緊的特征。關稅政策亦對銅精礦貿易流向方面產(chǎn)生一定干擾，據(jù)悉部分貿易商將原產(chǎn)于美國并計劃發(fā)往中國的銅精礦轉向日本。消息面，4月22日秘魯年產(chǎn)40萬噸的Antamina銅礦因事故停工，不過已于4月24日開始逐步恢復運營。值得注意的是，銅精礦現(xiàn)貨緊張局面并非因為銅精礦供應減少，更多仍是因為冶煉需求旺盛。4月中國銅精礦進口量創(chuàng)歷史新高達到292萬實物噸，1-4月進口量同比增加7.8%。再生銅進口同樣受中美貿易戰(zhàn)影響，3月再生銅進口量環(huán)比減少2%，同比減少13.07%，其中來自美國的進口量環(huán)比減少29%。預計4月美國再生銅原料到貨量將進一步下降。

與銅精礦進口量增長對應的是冶煉廠維持較高開工率。4月國內電解銅產(chǎn)量達到112.57萬噸，環(huán)比持平，同比增加14.27%，1-4月累計產(chǎn)量同比增加10.63%，增長量達到41.51萬噸。目前硫酸價格雖見頂回落但仍在高位，加上金銀等副產(chǎn)品價格高位震蕩，短期內冶煉廠仍難有大幅度減停產(chǎn)，電銅產(chǎn)出或將維持高位。

消費方面，月初銅價急跌刺激了下游補貨情緒。月內銅材整體開工率環(huán)比上升1.9個百分點至69.06%，同比上升1.12個百分點。其中電解銅桿、線纜等行業(yè)開工表現(xiàn)超預期，主要受電網(wǎng)、光伏搶裝機等需求帶動。銅管開工率環(huán)比下滑但仍達到83.72%的較高水平，銅板帶開工率環(huán)比雖有增長達到73.81%但并未達到預期水平，銅箔開工率則環(huán)比持平為71.5%左右。

終端方面，電網(wǎng)、家電和新能源汽車依舊是消費重要支撐項，“搶轉口”亦提供增量訂單。1-3月電網(wǎng)投資額同比增幅略有下降但仍實現(xiàn)了24.81%，但電源投資額累計同比下降2.48%，其中風電投資額減少11.64%，光伏投資額減少29.38%。光伏行業(yè)受相關政策影響搶裝機明顯，1-3月光伏裝機量較去年同期同比增長18%。家用空調領域仍表現(xiàn)出較高的景氣度，但隨著美國對華關稅落地，出口的高速增長逐漸讓位于內銷的穩(wěn)步恢復，3月家用空調銷量同比增長8.53%，其中內銷同比增長11.9%，出口同比增長9.6%，這是近一年來內銷同比增速首次超過出口同比增速。汽車領域，4月新能源汽車銷量同比增加44.25%，滲透率達到47.3%，1-4月累計同比增長46.24%。另外，受關稅政策影響，尤其是美國宣布對等關稅暫緩90天實施后，“搶轉口”亦帶動部分消費增量，1-4月我國至美國的出口金額同比下滑2.5%，而至東南亞的出口金額同比大增11.5%。

庫存方面，4月LME庫存減少1.56萬噸至19.8萬噸，上期所大幅去庫14.6萬噸至8.9萬噸，COMEX庫存從4月開始開啟快速累庫，月內庫存大幅增加4.8萬短噸至14.4萬短噸。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業(yè)凈多頭持倉在4月均呈現(xiàn)為整體回落后企穩(wěn)，顯示出看多情緒回落。不同的是，LME投資基金凈多持倉曾在3月達到與去年5月接近的高位，COMEX非商業(yè)凈多持倉在3月則遠未達到去年5月的水平。

宏觀交易情緒回暖，但基本面支撐邊際減弱

當前“對等關稅”按下暫停鍵，尤其是中美雙方于5月12日宣布暫?；フ鞲哳~關稅并為“對等關稅”的實施同樣留出90天暫緩期，大幅超出市場預期，關稅沖突最嚴峻的階段大概率已經(jīng)過去，但我們仍需密切關注政策動向。一是關注銅的232調查結果對銅價的影響，影響方向和幅度將取決于最終稅率和關稅生效前的時間窗口。二是繼續(xù)關注中美談判進展，尤其是90天暫緩期結束后是否仍將加征對等關稅。三是關注美國與主要貿易伙伴在90天暫緩期（截至7月8日）內的談判情況，尤其是歐盟、日本等重大貿易伙伴能否取得有效成果，目前美國與英國已達成貿易協(xié)定。

國內方面，一季度經(jīng)濟實現(xiàn)良好開局，GDP同比增速達到5.4%。但關稅沖突已然發(fā)生，4月25日的中央政治局會議指出“外部沖擊影響加大”，強調“要強化底線思維，充分備足預案，扎實做好經(jīng)濟工作”。5月7日，央行宣布自5月15日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。后續(xù)國內或將出臺更有力且更具有針對性的經(jīng)濟刺激政策，但并不會一蹴而就，因此仍需視實際經(jīng)濟情況而定。

基本面對銅價的支撐作用邊際減弱。5月初，國內外銅價均體現(xiàn)為近月高升水以及高現(xiàn)貨溢價的特征，表明現(xiàn)貨需求旺盛。但隨著銅價回升至高位震蕩，加上4月低銅價帶來的訂單已基本耗盡，下游消費增長乏力，國內3月中旬以來的連續(xù)去庫亦有中斷。

短期來看宏觀情緒明顯回暖并與基本面形成正向共振，支撐銅價回到9500美元/噸一帶高位震蕩，但中期來看貿易摩擦并未完全消除，仍需充分認識到政策不確定性將對全球經(jīng)濟，尤其是整體消費和中國出口帶來負面影響，并且這些負面影響將隨著時間的推移逐漸變?yōu)楝F(xiàn)實并體現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)、消費增速、庫存變化中。預計一個月內銅價仍將維持偏強震蕩走勢，但中期仍面臨不確定性，不排除隨著基本面轉弱加上經(jīng)貿摩擦拖累經(jīng)濟的情況下，銅價或承壓。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院高級研究員

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