我的鋼鐵網(wǎng)訊：地時間4月22日，特朗普在白宮橢圓形辦公室表示，美國對中國的關稅將由當前145%的水平“大幅”下降，不過“也不會降到零”。他同時表示在關稅談判期間他不會對中國采取 “強硬手段”。當天早些時候，美國財政部長貝森特也暗示中美關系將緩和，并表示對華高關稅不可持續(xù)。

不少國家或地區(qū)領導人對關稅政策前景表示憂慮。新加坡前總理李顯龍表示，美國宣布將對部分國家關稅暫緩90天，雖然這聽起來像是“緩刑”，但人們應做好準備，因為美國不僅會推進關稅，還可能在未來采取更嚴厲措施。未來特朗普對華關稅政策究竟走向何方？

我們從所謂的“對等關稅”、世界經(jīng)濟、美國通脹、中國資產(chǎn)、中國的對沖政策、商品收益率、關稅政策的目的等各個維度分析了關稅政策的影響。隨著關稅的相關信息更新，本文也會動態(tài)更新相關分析內容。

本文的主題有且不限于：

（一）50%左右的對華稅率可能是目前特朗普的最優(yōu)解

（二）從“極限施壓”到“動態(tài)平衡”—— 中美貿易沖突的短期震蕩與長期變局

（三）黃金牛市背后的人民幣匯率波動

（四）關稅風暴后，螺紋鋼比銅的收益率還會好嗎？

（五）關稅沖擊下，重要會議內容前瞻

（六）特朗普要訛詐“75國”當美債接盤俠

（七）這個階段，判斷資產(chǎn)漲跌，得看美元指數(shù)

（八）關稅風暴后，海外投行怎么看全球經(jīng)濟？

（九）近幾日資產(chǎn)價格釋放了哪些信號？

（十）面對關稅沖擊，A股暫時穩(wěn)住了

（十一）為何節(jié)后第一天市場大跌？

（十二）特朗普所謂對等關稅政策的全景透視

（十三）除降準外，關稅對沖政策似乎不急一時

（十四）美國關稅政策還會影響黑色金屬與有色金屬的收益差

（十五）特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟利益

（十六）4月初“關稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

（十七）“關稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

（十八）資金對關稅很敏感！

（十九）亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關稅風險

（二十）貿易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

……

【正文】

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50%左右的對華稅率可能是目前特朗普的最優(yōu)解

在關稅風暴席卷全球十日后，似乎迎來第一個關鍵轉折點——特朗普似乎有些松動，美國宣布不再對原產(chǎn)于中國的芯片、筆記本、智能手機等20項商品征收125%的“對等關稅”，但隨后又改口，如今美方稱對華關稅達145%。特朗普為順利實現(xiàn)讓部分國家當美債接盤俠的目的，在美債收益率飆升后，關稅風暴暫時減弱。而不少國家或地區(qū)領導人對關稅政策前景表示憂慮。新加坡前總理李顯龍表示，美國宣布將對部分國家關稅暫緩90天，雖然這聽起來像是“緩刑”，但人們應做好準備，因為美國不僅會推進關稅，還可能在未來采取更嚴厲措施。未來特朗普對華關稅政策究竟走向何方，我們對此假設了5種情景。

特朗普政府加征關稅的核心目的通常被歸納為“保護本土產(chǎn)業(yè)、縮減貿易逆差、推動制造業(yè)回流”等，但隨著美國債務規(guī)模攀升（2024年聯(lián)邦債務總額突破34萬億美元，占GDP比例超120%），其關稅政策也被部分解讀為“美式化債”——即通過關稅收入緩解財政壓力，間接為債務擴張?zhí)峁┚彌_。本期【每日圖鑒】結合拉弗曲線與實證數(shù)據(jù)，分析關稅政策在化解債務中的實際作用及潛在矛盾。

需要介紹的是，拉弗曲線描繪了政府的稅收收入與稅率之間的關系（可近似為倒U型關系），當稅率在一定的限度以下時，提高稅率能增加政府稅收收入，但超過這一限度時，再提高稅率反而導致政府稅收收入減少。因為較高的稅率將抑制經(jīng)濟的增長，使稅基減小，稅收收入下降，反之，減稅可以刺激經(jīng)濟增長，擴大稅基，稅收收入增加。具有反諷意味的是，拉弗的本意是建議政府減稅，培育稅基，也就能夠增加稅收，里根總統(tǒng)對此采納，為美國贏得冷戰(zhàn)奠定了經(jīng)濟基礎。而將自己視為“里根二世”的特朗普卻瘋狂試用關稅工具，不知道他個人是否了解以拉弗曲線為代表的供給學派理論。

從拉弗曲線視角看，美國當前關稅政策需在短期財政增益與長期稅基穩(wěn)定間權衡。目前最優(yōu)路徑可能是將對華稅率錨定在臨界點左側（小于20%），而以特朗普的個性，在未拿到實質性好處之前，不可能回到“對等關稅”之前。根據(jù)我們推演，未來對華關稅錨定在54%左右可能更符合特朗普的個性和短期利益。

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從“極限施壓”到“動態(tài)平衡”—— 中美貿易沖突的短期震蕩與長期變局

本文分析了不同稅率下對于全球經(jīng)濟的影響，從多家機構的預測來看，在不同的關稅情形下，中美歐三大經(jīng)濟體均受到負向沖擊，如果對其他國家實施20%的普遍關稅和對中國征收60%的關稅，對經(jīng)濟沖擊影響最大。如果從特朗普關稅政策的經(jīng)濟意圖來看，根據(jù)前瞻服務4月16日發(fā)布的《每日圖鑒》分析，從拉弗曲線來計算，一定的關稅稅率下美國能增加稅收收入，但過高的關稅稅率會導致稅基萎縮，稅收收入反而下降。綜合考慮認為最終中美談判的結果或保留對華征收40%-50%的稅率。并且何時開啟談判，談判的時機不同也將對中國經(jīng)濟造成不同程度的影響，本文探討了三種情形：若2025年中開啟談判，中美貿易摩擦緩和，中美經(jīng)濟影響較小；若2025年底開啟談判，中美或已技術脫鉤，地緣經(jīng)濟重塑格局已現(xiàn)；若持續(xù)僵持，中國長效機制加速形成，全球治理格局改變。但不論如何，近兩年國內GDP增速均會有所下滑，預計2025年中國GDP增速為4.5%，2026年中國GDP增速為4.2%。

詳文請參見：《Mysteel：從“極限施壓”到“動態(tài)平衡”—— 中美貿易沖突的短期震蕩與長期變局 》

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黃金牛市背后的人民幣匯率波

古諺有云 ，“亂世買黃金”，不僅是黃金牛市引人入勝，而且黃金內外盤價差再次引發(fā)關注。國內投資者將黃金看作一般等價物，出于對市場匯率的預期，黃金內外盤形成價差，即“滬金溢價”，而人民幣匯率波動是核心傳導變量。滬金溢價成為市場對人民幣遠期貶值的隱性定價工具。當前即期匯率（7.3179）仍有貶值壓力，大約0.7%-1%。

人民幣匯率與黃金溢價的聯(lián)動邏輯。滬金溢價實質是匯率預期的市場化映射，政策干預壓制套利空間。當前溢價隱含人民幣貶值預期幅度，低于掉期市場隱含的2.9%。這種差異源于政策干預：（1）中間價引導，央行每日設定中間價較市場預測均值偏強0.3%，壓縮無風險套利空間。（2）外匯儲備工具，中國外匯儲備規(guī)模達3.2萬億美元，通過拋售美元或離岸發(fā)行央票穩(wěn)定匯率，間接抑制了黃金溢價的過度擴張。

多重結構性矛盾推動內外盤價差走闊，人民幣匯率與政策干預是關鍵變量。（1）市場存在貶值預期，但央行通過逆周期因子抑制單邊波動。QDII額度限制及外匯衍生品管控（如遠期結匯保證金上調至15%），導致境內投資者無法通過外盤對沖風險，轉而推高滬金溢價。（2）黃金進口政策收緊與供應鏈摩擦。2025年一季度黃金進口量同比減少18%，央行優(yōu)先保障外匯儲備購金（年內增持286噸），疊加美國125%關稅政策導致加工產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇國內供需失衡。（3）避險需求的結構性分化：境內“資產(chǎn)荒”與居民儲蓄替代需求推高零售溢價，而國際資金通過黃金ETF（SPDR持倉957.17噸）分流避險需求，形成內外估值分歧。

短期溢價或維持高位，中長期收窄需政策突破與全球貨幣體系重構。（1）短期波動風險：若美聯(lián)儲推遲降息或中美關稅升級，滬金溢價可能突破2%。中東地緣沖突（伊朗扣押貨輪事件）或推動國際金價沖擊3400美元/盎司，放大內外價差。（2）中長期趨勢：溢價收窄需滿足三條件——央行放寬黃金進口配額；人民幣資本項開放突破（如擴大滬港通額度）；中美關稅實質性削減。而黃金貨幣屬性重估（全球債務/GDP達365%）與美聯(lián)儲縮表受阻將長期支撐金價。

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關稅風暴后，螺紋鋼比銅的收益率還會好嗎？

關稅風暴后，市場的注意力聚焦在美股和A股等權益市場，其實，商品市場受到的沖擊也很大。而且，與美股和A股的表現(xiàn)分化類似，不同商品板塊的表現(xiàn)具有顯著差異。我們以螺紋鋼（主力）期貨合約與LME3個月銅的收益率表現(xiàn)為例進行說明?！久咳請D鑒】4.2已經(jīng)分析了一季度黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演的原因，并預測了未來在貿易沖突加劇的背景下，這兩種收益率的變化：黑色金屬收益率還是會低于有色金屬收益率，二者之差可能還會擴大?，F(xiàn)實情況確實如此嗎？

關稅政策落地初期的市場反應差異：螺紋鋼期貨與LME銅均下跌，但是前者收益率略高。1. 螺紋鋼的短期抗跌性。（1）國內政策托底效應顯現(xiàn)。4月中方反制政策落地，疊加國資委推動央企增持回購，形成政策底支撐。前期國債發(fā)行等增量政策仍在釋放政策效力。（2）庫存與成本支撐。截至4月中旬，螺紋鋼社會庫存降至442萬噸，低庫存格局對價格形成支撐。同時，焦煤價格因高供給壓力，成為主要讓利的原料品種，致使煉鋼利潤收縮節(jié)奏并不快。

2. LME銅定價由全球衰退主導。（1）宏觀衰退預期壓制。銅作為全球工業(yè)需求風向標，其金融屬性在關稅落地后迅速讓位于宏觀衰退交易。LME銅價在4月2日后加速回調，與COMEX銅價差收斂至1380美元/噸的套利區(qū)間消失。（2）供應鏈擾動加劇。前期因美國加征銅關稅預期導致的“搶進口”行為在政策明確后逆轉，套利性多頭撤離引發(fā)拋壓，而銅礦供給端結構性短缺被短期情緒沖擊掩蓋。

未來關稅影響邊際減弱后的分化邏輯。1. 螺紋鋼將回歸國內基本面驅動。（1）需求結構分化。專項債發(fā)行前置支撐基建施工強度，但房地產(chǎn)鏈條仍然疲軟，“基建穩(wěn) 地產(chǎn)弱”格局延續(xù)。政策預期（如4月底政治局會議可能出臺的刺激政策）推動遠期合約升水，但近月合約受制于“弱現(xiàn)實”需求。（2）成本端壓力緩解。鐵礦石價格下降，疊加焦炭成本低位，鋼廠復產(chǎn)彈性增加但空間不足，為維持供需緊平衡，價格波動收窄。

2. LME銅的長期需求與結構性機會。（1）產(chǎn)業(yè)轉移周期的支撐。當前處于全球產(chǎn)業(yè)向東南亞/南亞遷移的資本密集型階段初期，銅作為電氣化核心材料，需求增量顯著。銅礦供給剛性與庫存去化形成基本面支撐。（2）金融屬性強化。美元指數(shù)跌破100關口，弱美元周期下銅的避險屬性增強，LME銅價突破9200美元/噸后，與滬銅價差修復至進口盈虧平衡線附近。

隨著關稅沖擊從情緒主導轉向基本面定價，螺紋鋼將受益于國內政策寬松與成本端企穩(wěn)，但受制于地產(chǎn)疲軟及出口受阻，收益率波動收窄；而LME銅在產(chǎn)業(yè)轉移周期、弱美元及綠色經(jīng)濟轉型驅動下，供需緊平衡將推動收益率反彈，二者剪刀差或重現(xiàn)歷史常態(tài)（螺紋鋼彈性低于銅）。需重點關注4月政治局會議預期、二季度中國地產(chǎn)鏈修復進度、美元指數(shù)可能反彈的窗口及美聯(lián)儲降息節(jié)奏對銅價的風險偏好影響。

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關稅沖擊下，重要會議內容前瞻

在關稅沖擊的影響逐漸顯現(xiàn)的背景下，4月9日下午李強總理主持召開經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會。會議給予了市場強烈的積極信號。本期【每日圖鑒】列舉了近三年座談會的核心內容，并展望了可能于本月召開的中央政治局會議內容：進一步釋放關于增量政策儲備的積極信號；在3月16日出臺的《提振消費專項行動方案》的基礎上，較大可能性地明確“超常規(guī)力度提振國內消費”等。

兩個會議的關聯(lián)性：

1、政策方向一致性。座談會聚焦短期經(jīng)濟痛點，政治局會議通過制度性安排轉化為系統(tǒng)性部署。

2、問題傳導與政策試點。座談會是基層問題的“傳感器”，政治局會議定調政策方向。

3、增量政策銜接。座談會釋放政策工具信號，政治局會議一錘定音，釋放更強的政策信號?？偫碜剷粌H是政治局會議的政策實驗室，更是其風向標。兩者的協(xié)同體現(xiàn)中國政策制定“自下而上反饋”與“自上而下統(tǒng)籌”的獨特優(yōu)勢。

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特朗普要訛詐“75國”當美債接盤俠

上周三特朗普宣稱，將75個“欲主動尋求談判”國家的進口商品新關稅稅率降至 10%，為期 90 天。而且，其僅針對中國，再次升級了對華關稅。難道特朗普對其他國家“突發(fā)善心”？為什么豁免期是90天呢，究竟意欲何為？我們認為，一方面，中國確為美國此次關稅政策的主要針對國。另一方面，美國欲尋求新的美債接盤俠恐是其最直接的目的，同時以應對美國自身的債務危機。

美國政府缺錢甚至要關門的窘境就在眼前。美國財長在2025年4月3日警告稱，聯(lián)邦政府最快可能在5月或6月耗盡資金，屆時將無法按時履行所有付款義務。【每日圖鑒】（4.3）已提示特朗普關稅政策的即時目的：美國財政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結束時的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢。在美債務上限豁免到期的背景下，特朗普加征關稅是保證美政府不關門的有效手段。特朗普即使犧牲短期經(jīng)濟利益，也要保證執(zhí)政順利。

中國要化債，美國也有“美式化債”?！久咳請D鑒】（3.26）已經(jīng)提示，若關稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國二次通脹的可能性較大，所以美聯(lián)儲不愿快速降息。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開支→加征關稅，薅他國羊毛→美聯(lián)儲降息”，即人為地釋放經(jīng)濟韌性減弱的信號，以逼迫美聯(lián)儲降息，達到減輕還本付息壓力的目的， 與鮑威爾的“堅持原則”沖突。這也是近期特朗普要免掉鮑威爾的原因。

深層次問題是，原來的主要美債持有國不愿持有更多美債。以中國為例。美國作為需求國，發(fā)行債務和美元，輸出一定的技術和資本；中國作為生產(chǎn)國，用美元購買資源國的資源和美債，同時接收一部分美國的技術和資本。但現(xiàn)在中國產(chǎn)業(yè)升級和技術創(chuàng)新達到一定的高度后，不再過多地需要技術和資本，也不愿再購美債。至此，美債循環(huán)鏈條被打斷，美國控制全球的金融武器被削弱。

一個即時的解決辦法，是找新的美債接盤俠。在90天之內，訛詐75個國家承接美債，解決燃眉之急可能是特朗普的如意算盤。90天之后，按照特朗普的反復無常，再次掀起新的關稅風暴的可能性比較大。

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這個階段，判斷資產(chǎn)漲跌，得看美元指數(shù)

在【每日圖鑒】（4.7）和（4.9）中，我們反復提及美元指數(shù)是觀察美股變化，乃至非美地區(qū)資本市場變動的最有效指標，并且根據(jù)美元指數(shù)的變化，比較準確地預測出近期在關稅沖擊下，A股等非美地區(qū)股市的大致走勢。如我們期望地那樣，美元指數(shù)沒有強勢上行突破103，而是踉踉蹌蹌地跌破100大關。我們繼續(xù)指出，在特朗普關稅沖擊下，美元指數(shù)已成為觀察全球流動性、風險偏好及資產(chǎn)價格聯(lián)動性的核心指標。

美元流動性的全球錨定效應。作為全球60%外匯儲備和88%貿易結算貨幣（IMF 2024年數(shù)據(jù)），美元流動性的松緊直接影響跨境資本流動和資產(chǎn)定價。近期關稅政策通過通脹預期，利率路徑和資本市場等多重渠道沖擊美元供需。特別指出，近期美股大跌甚至有流動性危機的跡象，導致美元流出美股市場。

風險偏好的基準坐標。美元指數(shù)與美股的負相關性在關稅沖擊下被打破，呈現(xiàn)“股債匯三殺”的異常聯(lián)動。在本輪關稅沖擊下，歷史規(guī)律都失效了：常規(guī)時期美股與美元呈負相關（風險偏好驅動），但4月10日標普500暴跌3.46%的同時，美元指數(shù)同步下跌1.89%至100.95。避險邏輯也面臨重構：傳統(tǒng)避險資產(chǎn)（美債、黃金）因流動性危機被拋售，10年期美債收益率單日飆升9.34個基點至4.42%，黃金價格短暫跌破3000美元/盎司，顯示市場對美元信用基礎的質疑。

在特朗普關稅沖擊下，美元指數(shù)已從傳統(tǒng)經(jīng)濟周期指標演變?yōu)槿蛄鲃有泽w系裂變的“壓力測試儀”。其波動不僅反映短期資本流動，更揭示了美元霸權松動的長期趨勢：當政策不確定性摧毀市場對“安全資產(chǎn)”的信任時，流動性危機將從美國向全球蔓延。

特朗普關稅沖擊引發(fā)的資金流動重構，本質上是全球投資者對“美元資產(chǎn)信仰”的再定價。美股流出的資金并非單純避險，而是基于估值差修復（歐洲）與政策套利（貨幣寬松）的主動配置調整。這種分化趨勢或持續(xù)至2025年第三季度，直至美國通脹數(shù)據(jù)明確回落或歐洲經(jīng)濟復蘇證偽?！皬姎W元、弱美元、結構性增長”或成為此階段新的投資范式。

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關稅風暴后，海外投行怎么看全球經(jīng)濟？

海外投行的相關研究報告和預測時常擾動國內市場，大多數(shù)時候，不少投資者把這些報告和預測當成了“小作文”，并且試圖根據(jù)“小作文”揣測國內政策動向，進而投資決策。其實，海外投行的這些報告和預測，準確與否并不重要，而是給出了一種一致預期，至少是通過比較嚴謹?shù)倪壿嫸茖С龅?，較受市場認可的預期，我們可以將此當做成一種基準預期。在不同的情形下，實際值與預期值形成的差值便形成了預期差，投資價值即來源于此。

在特朗普上任3個月之際，關稅風暴席卷全球，海外投行給出了美中歐日英等國家或地區(qū)主要經(jīng)濟金融指標的年度預測。我們對此進行了整理。

美國：現(xiàn)實政策重心是財政緊縮與加征關稅。目前呈現(xiàn)增長放緩疊加價格上行，但仍存變數(shù)。美國經(jīng)濟基本面仍處強勢區(qū)間，勞動力市場持續(xù)堅韌，這保障了家庭收入的穩(wěn)定性。維持2025年不會陷入經(jīng)濟衰退的判斷，但增長動能將出現(xiàn)實質性衰減。通脹則是兩難問題：受居住類通脹持續(xù)回落驅動，核心價格壓力正在邊際緩解；但關稅政策將推高進口商品及替代品價格，這勢必延緩美聯(lián)儲達成通脹目標的進程。關鍵問題在于——這會否同步推遲降息周期？當前數(shù)據(jù)顯示矛盾信號：消費者通脹預期調查值已現(xiàn)抬升，但市場化定價指標仍保持平穩(wěn)?，F(xiàn)階段維持"年內重啟降息"的基準預測，但這種判斷建立于脆弱平衡之上。

中國：2025年表現(xiàn)與2024年將有顯著差異。目前經(jīng)濟內在動能明顯弱于目標值5.0%，其中內需疲軟構成主要制約。低通脹甚至負通脹現(xiàn)象持續(xù)強化居民儲蓄傾向而非消費意愿，迫使政府部門繼續(xù)承擔經(jīng)濟刺激的主要支撐力量。預計政府將通過延續(xù)擴張性財政政策創(chuàng)造增量需求，這將成為實現(xiàn)增長目標的關鍵路徑?？紤]到凈出口對去年經(jīng)濟增長的重要貢獻，當前貿易摩擦加劇使政策調控更具挑戰(zhàn)性。雖然關稅措施的最終走向尚存不確定性，但貿易限制措施升級的路徑已趨明朗。本年度政策層需解決的核心問題之一在于是否允許人民幣匯率適度貶值——此舉既能抬升進口商品國內價格，又可部分對沖針對中國商品加征關稅的影響。

歐元區(qū)：財政刺激對2025年歐元區(qū)的直接影響可能較為溫和，但通過改善市場情緒或能緩釋地緣政治負面沖擊。2026年之后，隨著基建與國防支出逐步實施，依托對德國經(jīng)濟的正向傳導，歐元區(qū)增長前景有望改善。擴張性財政政策將導致赤字擴大和債務/GDP比率上升，歐盟整體赤字率預計接近或超過3%。鑒于財政政策的即時影響有限，歐洲央行可能延續(xù)降息節(jié)奏。隨著政策利率接近中性水平且內部意見分歧加劇，放緩降息步伐的論據(jù)正在形成。

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09

近幾日資產(chǎn)價格釋放了哪些信號？

自北京時間4月3日美方所謂對等關稅落地以來，中美資產(chǎn)表現(xiàn)再次發(fā)生了輪動。此前，我們指出，“東升西落”的現(xiàn)象主要源自于年初以來中美兩國經(jīng)濟基本面差距縮小，國內投資風險偏好增強等。如今，關稅沖擊成為全球資產(chǎn)變化的主要驅動力，中美主要資產(chǎn)的表現(xiàn)如何？是否為特朗普所期待的那樣一邊倒？截至4月9日15時，中美股票市場等主要資產(chǎn)各自經(jīng)歷了4輪完整的交易日，我們對比了兩國主要資產(chǎn)的變化情況。

（1）股指變化反映“恐特”情緒濃厚。除中國“國家隊”下場助力外，市場交易美國衰退，并引發(fā)資金流出美國是美股跌幅更甚的主要原因。市場對特朗普下一步的瘋狂行為極度擔憂。而即使面對特朗普再次加征50%關稅的威脅，中國市場也暫時經(jīng)受住了考驗。

（2）美債被拋售，防范流動性危機。兩國10年期國債收益率反向變動，而且美國國債收益率漲幅大于中國國債收益率跌幅，中美利差再次擴大，這正是關稅因素對中國經(jīng)濟基本面造成沖擊后，國內風險偏好被抑制的真實寫照。需要注意的是，10年期美債收益率飆升是美國國債市場出現(xiàn)流動性危機的跡象，美國國債被巨量拋售可能是重要原因。不得不說，美國對持有美國金融資產(chǎn)的國家征稅是恐慌的來源之一。需要高度關注VIX、美國金融市場壓力指數(shù)以及美元指數(shù)，以監(jiān)測美國市場的流動性狀況。若因拋售美債導致流動性危機跡象愈發(fā)明顯，風險資產(chǎn)，特別是有杠桿因素存在的商品市場的風險會被放大。

（3）2年期國債收益率均下降反映市場定價了兩國寬松政策預期。一方面，即使如今美國市場已陷入滯漲憂慮，美聯(lián)儲決策兩難，市場也押注美聯(lián)儲會加快降息節(jié)奏，甚至下周緊急降息的傳聞都已經(jīng)出現(xiàn)。這說明，“滯”的問題高于“漲”的問題的優(yōu)先級。另一方面，國內對降準的預期持續(xù)存在，在近兩日有所增強。一旦政策預期未兌現(xiàn)，恐出現(xiàn)風險資產(chǎn)內生性下跌的風險。

（4）美元指數(shù)下跌是美國“搬起石頭砸自己的腳”的惡果。美元指數(shù)下跌是市場對美國經(jīng)濟及美元信用的不信任的表現(xiàn)。人民幣匯率即使貶值，貶值幅度也僅僅是略高于美元指數(shù)下降幅度。這說明美方濫施關稅只會更多地傷害自身，并不能達到強大自己，削弱對方的目的。我們繼續(xù)提示，關于中美股市波動的問題，美元指數(shù)是一個非常好的觀測指標。若美元指數(shù)沒有強勢反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動性并不會缺失，非美市場會逐漸穩(wěn)定下來。反之，非美市場波動可能會加劇，不排除出現(xiàn)全球流動性危機。

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10

面對關稅沖擊，A股暫時穩(wěn)住了

在經(jīng)歷節(jié)后第一天強烈沖擊后，今日中國市場的表現(xiàn)不俗。一方面是“國家隊”進場，另一方面更是表現(xiàn)了中國市場的堅韌，美方“搬起石頭砸自己的腳”。在【每日圖鑒】（4.7）中，我們對美股可能的表現(xiàn)，及非美市場的反應做了提示，基本上在昨晚和今天已經(jīng)兌現(xiàn)。可以說，即使面對特朗普再次加征50%關稅的威脅，中國市場也暫時經(jīng)受住了考驗。即使風浪再大，這些也只不過屬于百年未有之大變局中的一幀。不少用戶在討論中方反制的必要性，我們對此進行一些闡述，但區(qū)別于過往的數(shù)據(jù)分析與邏輯推演，我們想多一些感性的表達。

在“對等關稅”落地后，第一波沖擊并未傷及中方，反而迅速反噬美國自身：美國暴跌，納斯達克指數(shù)兩日累計暴跌11.4%，標普500指數(shù)下跌10.5%，創(chuàng)2020年疫情以來最大跌幅；通脹風險加劇，美國PCE通脹預計因關稅上升1.9個百分點，經(jīng)濟增速或下降1.3%，陷入“類滯脹”困境（【每日圖鑒】（3.26）已做過相關分析）。

在此背景下，中國采取強力反制不僅是捍衛(wèi)自身權益的必然選擇?！久咳請D鑒】（4.7）已經(jīng)分析，中國因素不是4月7日國內風險資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強有力的反制，國內風險資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂觀。同時，A股并未連續(xù)下跌，而且人民幣匯率并未急速貶值。

中國反制絕非簡單的“以牙還牙”，而是基于國家利益與全球責任的戰(zhàn)略抉擇。正如《中國政府關于反對美國濫施關稅的立場》所言：“世界要公道，不要霸道！”商務部表態(tài)，美方威脅升級對華關稅，是錯上加錯，再次暴露了美方的訛詐本質，中方對此絕不接受。如果美方一意孤行，中方必將奉陪到底。借用一句網(wǎng)絡上流傳的話，“明天的太陽還會升起。雖然緊日子、困難時刻已經(jīng)來臨，但天并沒有塌下來，東方最先迎來新的陽光?！?/span>

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為何節(jié)后第一天市場大跌？

【每日圖鑒】（3.28）已提示，需密切關注北京時間4月3日美方所謂對等關稅落地前后資本市場資金流的變化情況。早前，我們指出，國內風險資產(chǎn)避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，有不少用戶反饋，4月3日A股跌幅并不大，避險情緒可能已經(jīng)消退了，為何清明假期后第一天，包括A股和黑色商品在內的所有風險資產(chǎn)的負面反饋如此強烈？是4月4日我方出臺強力反制措施加劇了風險資產(chǎn)下跌嗎？

我們統(tǒng)計了北京時間4月3日至4月7日下午三點，全球主要大類資產(chǎn)的價格漲跌幅?？梢园l(fā)現(xiàn)以下幾點：（1）全球風險資產(chǎn)下跌，無一幸免；且美國相關資產(chǎn)，或者說美國定價權更大的資產(chǎn)價格跌幅更大，比如標普500、LME銅和原油（暫不考慮供給端因素）。在中方強力反制后，美股跌幅更甚。（2）反過來，全球風險資產(chǎn)表現(xiàn)稍好，特別是美債表現(xiàn)最好；這對應著美債收益率繼續(xù)下跌。（3）銅油跌幅均較大，但原油跌幅更大。（4）黃金雖然屬于避險資產(chǎn)，但仍難逃下跌。（5）人民幣匯率有貶值壓力，但貶值幅度暫時不大。（6）美元指數(shù)并未如預期地強勢上行，而是下跌。

由此，得出幾個結論：（1）本輪全球資產(chǎn)“地震”完全由美方所謂對等關稅導致，市場主要交易美國衰退，同時資金避險情緒加重。原油跌幅大于銅跌幅，更加證明市場對全球經(jīng)濟需求端的預期非常糟糕。LME銅在4月3日翻紅，可能反映現(xiàn)實需求并不弱。（2）中國經(jīng)濟基本面并未惡化，反而趨好，中國因素不是國內風險資產(chǎn)下跌的主要原因，全球資產(chǎn)向下共振和資金避險才是主要原因。但中方的反制措施可能是加劇美方相關資產(chǎn)下跌的原因；若中方未有強有力的反制，國內風險資產(chǎn)的表現(xiàn)可能更不樂觀。（3）黃金的避險屬性依然在，只不過被更具工業(yè)屬性的白銀顯著下跌而拖累。（4）美元指數(shù)下跌更是市場對美國經(jīng)濟及美元信用的不信任的表現(xiàn)，包括人民幣匯率在內的其他主要非美貨幣匯率均保持相對穩(wěn)定。這說明美方濫施關稅只會更多地傷害自身，并不能達到強大自己，削弱對方的目的。

基于此，有幾個推論：（1）今夜美股表現(xiàn)，會繼續(xù)影響全球流動性，若美股繼續(xù)大跌（比如3%以上），就需注意非美市場可能會接續(xù)跟跌。（2）更關鍵的是注意美元指數(shù)及離岸人民幣匯率。若美元指數(shù)沒有強勢反彈，繼續(xù)在103左右或以下（至少不能快速上行至105），那么離岸美元流動性并不會缺失，非美市場會逐漸穩(wěn)定下來。反之，非美市場波動可能會加劇，不排除出現(xiàn)全球流動性危機。屆時，美聯(lián)儲相關表態(tài)尤為重要。（3）黃金上漲趨勢并未結束，隨著基本金屬漲幅翻紅，黃金價格有望企穩(wěn)上行。

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特朗普所謂對等關稅政策的全景透視

所謂對等關稅，包含基礎性關稅所有進口商品加征10%基準稅率，并且疊加現(xiàn)有關稅體系。以中國為例，現(xiàn)有20%芬太尼關稅+34%新增對等關稅=54%直接稅率（美財長貝森特的說法），再考慮歷史累積效應，疊加2018-2019年12%平均301關稅，實際綜合稅率達66%（關于該累計算法，市場看法不一，甚至美政府內部說法都不統(tǒng)一，有待進一步地考證）。不過有一個統(tǒng)計巧合是，2024年中國對美貿易順差占比67%（對美順差3610億/對美出口額5246億）與特朗普主張的“中國對美關稅率”近似。

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除降準外，關稅對沖政策似乎不急一時

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性，且資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。該關稅公告將對市場在二季度初的風險情緒至關重要，特別是海外市場可能迎來一段重大風險厭惡時期。而在該關稅落地后，市場情緒會逐步修復。特別是國內市場會聚焦經(jīng)濟基本面與國內經(jīng)濟政策。

此前，我們指出，除開關稅擾動外，目前處于政策真空期時，有益于風險資產(chǎn)（A股和國內商品）價格上行，至少是企穩(wěn)的積極因素增多：寬松政策周期同步+美元指數(shù)下行+國內風險偏好上行。那么未來政策走向如何呢？

我們在《Trump2.0后國內政策預期差及其對商品的影響——一個政策分析框架》指出，若參考特朗普第一個任期對華貿易政策對中國經(jīng)濟的沖擊，關稅產(chǎn)生的最大沖擊可能會在關稅落地后大約半年左右。而當前的政策錨和中介目標均處于合意區(qū)間，新一輪的強有力增量政策可能仍在路上。預計4月中旬出爐的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將有望催生新的增量政策但不太可能快速落地。更樂觀的預計是，突發(fā)性事件比如超預期的關稅政策確實有可能提前觸發(fā)降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后。

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美國關稅政策還會影響黑色金屬與有色金屬的收益差

剛剛過去的一季度，雖然大宗商品整體運行波瀾不驚，但是一個有趣并且值得重視的現(xiàn)象再次出現(xiàn)，即黑色金屬收益率與有色金屬收益率的劈叉再次上演：在2024年9月底之前，黑色金屬收益率略低于有色金屬收益率；2024年四季度至2025年2月上旬，黑色金屬收益率高于有色金屬收益率；2025年2月中旬以后，黑色金屬收益率下行速度超過有色金屬收益率，兩者之差快速走闊，甚至低于2024年9月底之前的水平。

黑色金屬與有色金屬的價格變化固然有其基本面方面的不同之處，但是這兩者共同受到中美兩國宏觀經(jīng)濟政策和中國經(jīng)濟基本面特別是需求端的影響。為將反映中美經(jīng)濟政策與經(jīng)濟基本面的多種因素簡單化，以中美利差來表征中美在經(jīng)濟政策和經(jīng)濟基本面之間的差異。理論上，若中美利差收窄，則意味著中國經(jīng)濟基本面向好，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的黑色金屬收益率和新經(jīng)濟的有色金屬收益率均上升，兩者之差收窄或者保持穩(wěn)定；反之，黑色金屬收益率降低，有色金屬收益率則有可能受益于全球綠色經(jīng)濟比重上升或者美國經(jīng)濟韌性而保持穩(wěn)定，至少高于黑色金屬收益率。

當前的現(xiàn)實情況是：在貿易摩擦加劇、銅鋁“淪為”貿易摩擦的工具，對有色資源的需求增加以及歐洲財政刺激計劃等因素驅動下，即使“特朗普衰退”預期升溫，在2月中旬后，有色金屬表現(xiàn)“有聲有色”。然而，即使在中美利差收窄的短期背景下，挾DeepSeek科技異軍突起之勢，也未能改變“弱現(xiàn)實”的黑色商品價格特征，黑色金屬收益率再次低于有色金屬收益率，且二者差值擴大。

因此，可以預見的是，未來在貿易沖突加劇的背景下，若國內無強有力的增量政策（類似2024年9月底），或者有效的供給端產(chǎn)業(yè)政策，即使中美利差收窄，黑色金屬收益率也會低于有色金屬收益率，二者之差可能還會擴大。

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特朗普為保執(zhí)政順利，犧牲短期經(jīng)濟利益

北京時間4月3日凌晨，美國所謂對等關稅終于落地。當然，最終方案可能還需等到9日才見分曉。但總的來看，該關稅消息對海外資產(chǎn)價格的沖擊較大，國內資產(chǎn)受到的影響稍小。由于該關稅的相關信息確為近期市場交易的主要邏輯，《每日圖鑒》從3月25日開始，已連續(xù)7期討論相關話題。不少用戶反饋希望了解特朗普的瘋狂意欲何為。本期《每日圖鑒》作為關稅系列話題的最后一期，歸納特朗普第二任期再掀關稅風暴的目的。

政治動機：選舉政治與民粹主義敘事。（1）政治動機。鞏固核心選民基礎和民粹主義符號構建。（2）重構政治博弈格局。削弱建制派影響力和轉移國內矛盾。將國內經(jīng)濟問題歸因于“不公平貿易”。經(jīng)濟目標：貿易平衡與產(chǎn)業(yè)保護。（1）結構性失衡調整：例如對華關稅精確匹配中國對美順差額；直接針對“中國原料+東盟加工”等模式，打擊相關產(chǎn)業(yè)鏈條。（2）產(chǎn)業(yè)回流激勵機制：成本倒逼和稅收組合拳，形成“外部加壓+內部減負”政策閉環(huán)。戰(zhàn)略布局：全球化4.0規(guī)則重構和地緣政治博弈。（1）供應鏈安全重構和國際貿易規(guī)則重塑。（2） 遏制戰(zhàn)略與聯(lián)盟重構。對華遏制升級；盟友體系重塑 ：保護費經(jīng)濟化（變相實現(xiàn)“關稅替代”）和極右翼聯(lián)盟構建等。

即時利益：美國財政部賬戶現(xiàn)金快速消耗至不到3200億美元，低于特朗普第一屆任期結束時的最低值，有快速逼近近幾年最低值的趨勢。在美債務上限豁免到期的背景下，特朗普加征關稅是保證美政府不關門的有效手段。特朗普即使犧牲短期經(jīng)濟利益，也要保證執(zhí)政順利。屆時，特朗普才有更多空間與各國就關稅政策展開全球博弈。因此，可以預計，特朗普將會在穩(wěn)定局勢后，在關稅問題等方面仍會反復無常。

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4月初“關稅大棒”再度來襲，美國自己扛得住嗎？

4月初“關稅大棒”可能來襲，不言而喻，將對非美地區(qū)的經(jīng)濟及資產(chǎn)價格造成沖擊，而美國自身能扛得住“飲鴆止渴”式的薅他國羊毛的后果嗎？

當前美國制造業(yè)產(chǎn)能和勞動力供給皆緊張，因此關稅措施帶來的額外成本可能大部分被轉嫁給消費者。由此看來，若關稅在上半年全面落地，無論何種形式，今年美國二次通脹的可能性較大，屆時全年美聯(lián)儲至多降息一次的預期或被兌現(xiàn)。而特朗普政府“美式化債”的盤算——“大規(guī)模削減政府開支→加征關稅，薅他國羊毛→美聯(lián)儲降息”，即人為地釋放經(jīng)濟韌性減弱的信號，以逼迫美聯(lián)儲降息，達到減輕還本付息壓力的目的，可能會落空。這折射出特朗普政府經(jīng)濟思路的自相矛盾。

高盛與渣打銀行的測算結果顯示，并不如特朗普政府所述，與《海湖莊園協(xié)議》中的假定（美元升值會抵消進口商品漲價的影響）也不同：在不同關稅情形下，與中歐相比，關稅對美國自身經(jīng)濟增速的負向沖擊并不小，真可謂“殺敵一千，自損八百”。如果再考慮到對自身政策的公信力，對盟友的領導力等軟實力的影響，“稅墻高筑”得不償失。

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“關稅”再度來襲，人民幣匯率準備好了嗎？

我們認為，無論是對資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，此輪關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。央行似乎未雨綢繆，早已做好應對匯率遭受沖擊的準備。這正好從側面給予了市場人民幣匯率走勢的預期。同時，股商匯市場的相關性較強（【每日圖鑒】3.6詳述），特別是國際大宗商品價格受匯率的影響較大。

2月份，中國外匯存款增加了401億美元，為 2021 年 4 月以來最大環(huán)比增幅。過去三個月，外匯存款總額增加了1070億美元。在人民幣貶值壓力較大時，在岸金融機構的外匯存款是美元供應的來源之一，以保證人民幣匯率穩(wěn)定。而在此前，央行可能會在美元走弱時期積累外匯，以備匯率可能面臨的外生沖擊，比如未來更大的關稅沖擊。

過往的例證是：（1）2017年1月至2018年3月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌12.0%和升值9.6%時，外匯存款增加1250億美元。隨后，從2018年4月至2018年11月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲8.1%和貶值10.6%時，外匯存款減少1050億美元。（2）2020年6月至2022年2月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別下跌1.7%和升值11.6%時，外匯存款增加3070億美元。隨后，從2022年3月到2023年9月，當美元指數(shù)和人民幣匯率分別上漲9.8%和貶值15.7%時，外匯存款減少2750億美元。

鑒于 4 月初多個關稅截止日期臨近，部分國外投行準備做空離岸人民幣匯率。正因為如此，央行貨幣政策委員會一季度會議指出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，強調增強匯率彈性以應對外部沖擊。二季度貨幣政策的工作重點是防范匯率超調風險，在運用降準降息對沖內外部沖擊時，運用逆周期調節(jié)因子、外匯存款準備金率等工具干預市場的可能性增加，因此4月外匯市場的波動性或顯著增加。雖然此前我們指出，相對改善的內部宏觀積極環(huán)境將支撐價格下沿，但是短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性。

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資金對關稅很敏感！

美國以“縮小全球商品貿易逆差”為名，對貿易順差大、非關稅壁壘高的國家加征針對性關稅，中國被明確列為重點對象。4月2日有關委內瑞拉石油的“二級關稅”制裁可能會落地。若4月2日政策全面實施，中國輸美商品平均稅率或突破45%，涉及90%以上出口品類。我們認為，無論是資金情緒，還是對實體經(jīng)濟的影響，4月2日可能落地的關稅沖擊比今年2月和3月關稅沖擊都要大。

不少海外投行對下周關稅落地可能會給相關資產(chǎn)價格造成沖擊發(fā)布警示認為相關市場在下周可能會迎來一個負面的意外情況。野村證券發(fā)布的最新外匯觀察報告表達了他們繼續(xù)做空離岸人民幣匯率的觀點。高盛提醒，不要被特朗普政府關于關稅溫和態(tài)度的表象所迷惑，這種態(tài)度很可能會讓市場迎來負面的意外沖擊。

國內資產(chǎn)方面，其實從3月19日開始，國債期貨開啟短期上漲行情，同時10年期國債收益率由漲轉跌，A股主要股指開始波動下跌。與此同時，正是在3月19日，美元指數(shù)開啟反彈行情，10年期美債收益率也有些許回升，而離岸人民幣匯率也于19日開始貶值。同日，螺紋鋼期貨合約大幅下跌，只不過由于17-19日跌幅較大，隨后幾日有些許弱反彈，但仍未回升至17日的水平。這些國內外資產(chǎn)價格雖不能說明“東升西降”的趨勢暫時中止，但是或許能夠反映，4月美國關稅政策即將落地導致的資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。需高度重視下周關稅落地前后資金流的動向。

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亞洲股市暴跌說不定能夠緩釋關稅風險

美國4月2日“對等關稅”可能即將落地，政策細則將于4月2日公布。我們在【每日圖鑒】（3.27和3.28）分別指出，短期內市場交易的主要矛盾或轉向貿易政策不確定性，且資金避險情緒已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著4月2日臨近，國內資產(chǎn)交易“對等關稅”的邏輯愈發(fā)清晰，同時黃金價格連續(xù)數(shù)日屢創(chuàng)新高?！皩Φ汝P稅”影響的不僅僅是中國，全球黑色星期一再現(xiàn)，亞洲股市重挫，日韓暴跌可能都是“對等關稅”惹的禍。

早前，美國政府官員明確表示，關稅是談判的“手段”，會激勵美國政府在一開始就提出更高的稅率。而4月2日可能會針對特定經(jīng)濟體征收關稅。美財長貝森特表示，重點關注的經(jīng)濟體是那些“存在大量關稅和其他壁壘”的經(jīng)濟體，并且是“占我們貿易量巨大份額的15%的國家”。由于亞洲有10個經(jīng)濟體對美國存在貿易順差，其中7個經(jīng)濟體位列對美國最大雙邊貿易順差前10名，這意味著亞洲確實將面臨貿易緊張局勢加劇的風險。

當然，股市等資產(chǎn)價格下跌并非完全是壞事。花旗調研顯示，超過50%的投資經(jīng)理認為4月2日的關稅風險尚未被充分定價，是被低估了。如今亞洲股市重挫，說不定能緩釋關稅風險的劇烈沖擊。

在對沖政策方面，事實上，在2018-2019年貿易政策緊張時期，亞太經(jīng)濟體已經(jīng)有過一輪降息潮。摩根史坦利預計這些經(jīng)濟體本輪降息的幅度將更大?；蛟S貨幣和財政政策都有應對的空間，并隨著關稅政策拖累的顯現(xiàn)，這兩方面都將進一步寬松。但當前財政寬松政策將更加有效，而財政政策的實施，將有賴于貨幣政策的配合。我們可以預計，在中國，在下一次財政政策的明顯發(fā)力前，會看到降準等大量流動性釋放。這也是市場傳聞近期央行降準以對沖“對等關稅”的原因。實際上，根據(jù)我們的降準預測模型，觸發(fā)央行降準的閾值還未達到，但突發(fā)性事件確實有可能提前觸發(fā)降準。若近期未降準，下一個降準窗口期是4月中旬一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐之后。

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貿易形勢緊張下，海外投行怎么看2025年中國鋼材出口量？

越南和韓國對中國鋼鐵產(chǎn)品加征反傾銷稅，將削弱中國鋼企的價格優(yōu)勢。由于韓越兩國是中國最大的鋼鐵出口市場，盡管是臨時性關稅行動，然而其所帶來的陣痛卻將是強烈的。

標普全球評級預計，這些困難疊加的信號最早將在2025年二季度出現(xiàn)。2025年中國鋼鐵出口量將從2024年的1.107億噸（歷史第二高位）下降15%-20%。出口量或將受到關稅政策的持續(xù)性，以及進口國國內鋼價與中國出口鋼價的價差等影響。越南和韓國在中國鋼鐵出口總量中的合計占比接近20% 。反傾銷行為恐將削弱中國鋼鐵產(chǎn)品在兩國市場的價格競爭力，尤其中厚板和熱軋鋼卷是兩國反傾銷稅行為的主要目標。此外，越南和韓國的鋼鐵需求與中國制造業(yè)深度綁定。例如，越南鋼材主要用于基建和出口導向型制造業(yè)（如造船、家電），韓國厚板需求與造船業(yè)密切相關。出口受阻可能間接影響中國相關設備、零部件的出口。

鋼材出口減少或導致部分鋼鐵出口轉為內銷，從而加劇國內鋼鐵行業(yè)供給過剩局面，并將進一步壓低國內鋼鐵價格并擠壓國內鋼企本就疲弱的利潤率。若為期三個月的關稅行動演變?yōu)楦L期的措施，國內鋼鐵行業(yè)或遭受更多的沖擊。盡管貿易摩擦風險不斷上升，國內需求端刺激和供給側改革仍將是中國鋼鐵行業(yè)發(fā)展的主要推動力。

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